صندوق‌های ذخیره را چگونه مدیریت کنیم؟

صندوق‌های ذخیره ارزی، موجب نگرانی در کشورهای توسعه‌یافته شده است، اما اقتصاد توسعه انگیزه‌های معقولی برای استفاده از چنین ابزارهای سرمایه‌گذاری پیشنهاد می‌کند. این نوشتار توضیح می‌دهد که چرا هیچ احتیاجی به پاسخ‌های سیاست‌گذارانه میانه روانه و حتی سیاست‌های ترکیبی وجود ندارد.
صندوق‌های مستقل ارزی (یا صندوق‌های ثروت) (sfw) ابزارهای سرمایه‌گذاری تحت کنترل دولتی هستند که منجر به ایجاد احساسات حمایت‌گرایانه (حمایت از تولیدات داخلی) در برخی از کشورهای عضو سازمان همکاری اقتصادی و توسعه (OECD) شده‌اند. اندازه دارایی آنها (بیش از سه میلیارد دلار) و مالکان آنها (دولت‌ها) بستری مناسب برای تئوری‌های توطئه فراهم می‌آورند، مانند ترس از جاسوسی صنعتی یا تهدیدات ژئوپولتیک و امکان فراهم آوردن برای دخالت دولت در تمامی این عرصه‌ها. البته شایان ذکر است که صندوق‌های با دارایی بیشتر از صد میلیارد دلار تنها کشورهای صادرکننده نفت یا کشورهای آسیای شرقی هستند.
اقتصاد توسعه به چهار انگیزه‌ عمده کشورها برای داشتن چنین صندوق‌هایی اشاره دارد:
۱) ذخایر ارزی – عمدتا به صورت اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا – به طرز فزاینده‌ای بزرگ شده اند: نرخ بهره و ریسک پول رایج بر متنوع‌سازی پرتفولیو تاثیر می‌گذارد و بانک‌های مرکزی دیگر نمی‌توانند انباشته‌های پولی را کنترل کنند.
۲) پاسخ به فشارهای دموگرافیک مورد انتظار، در حالی که سطوح مصرف نسل‌های آینده وقتی منابع به اتمام برسند یکنواخت شده است.
۳) کاهش وابستگی به منابع از طریق متنوع‌سازی عمودی و افقی
۴) افزایش کارآیی تولید به عنوان عاملی برای رشد در آینده
بزرگترین صندوق‌ها یا از درآمدهای صادراتی به دست آمده از منابع تجدیدناپذیر، تامین مالی می‌شوند یا نتیجه یک نرخ پس‌انداز بسیار بالای شرکتی یا خانوار هستند که منجر به مازاد پس‌انداز می‌شود.
● صادرکنندگان نفت
یک کشور صادر‌کننده نفت که به دنبال بهینه سازی تولید است نباید بین نگه‌داشتن نفت خود زیر زمین (که در این حالت سود حاصله برابر با افزایش مورد انتظار قیمت نفت در آینده است) و دریافت یک نرخ بازگشت بازار برای فروش خود تفاوتی قائل باشد.(قانون هتلینگ برای استخراج کارای منابع) از دیگر سو استخراج و فروش نفت همانند به مصرف رساندن سرمایه است، مگر اینکه دریافتی‌ها به طور کامل به صورت سرمایه‌ مالی، فیزیکی یا انسانی سرمایه‌گذاری شوند (قانون‌هارتویک برای سرمایه‌ بین نسلی) صندوق‌ها همچنین می‌توانند به ثبات سازی قیمت‌های مواد خام که شدیدا متغیر هستند کمک کنند. همچنین از سوی دیگر، قانون بازده نزولی صادرکنندگان نفت را وادار می‌کند که سهم بزرگی از پس‌اندازها را در خارج سرمایه‌گذاری کنند.{۱}
اگر صندوق‌های ذخیره نتوانند در کشورهای OECD سرمایه‌گذاری کنند، صادرکنندگان نفت مجبور خواهند شد هر دو قانون را نادیده بگیرند. قانون هتلینگ اخطار می‌دهد که کم کردن بازگشت سرمایه‌گذاری از درآمدهای نفتی (جلوگیری از سرمایه‌گذاری توسط swf‌های کشورهای غنی از نفت) می‌تواند منجر به عرضه‌ کمتر نفت و قیمت‌های بالاتر نفت شود.
در کشورهای غنی از نفت، این می‌تواند منجر به اسراف شدید و فساد امروز و مصرف کمتر فردا، و احتمالا آثار ژئواستراتژیک ناگوار شود. در «ثروت ملت‌ها کجا است؟» بانک جهانی محاسبه کرده است که بسیاری از اقتصادهای سرشار از منابع از قانون‌هارتویک تبعیت نمی‌کنند، این کشورها نرخ پس‌انداز «واقعی» منفی دارند و هر سال فقیرتر می‌شوند. این مساله این سوال سیاست گذاری مهم را برجسته می‌کند که اقتصادهای غنی از منابع چگونه می‌توانند از مصیبت منابع پرهیز کنند؟ به نظر می‌رسد طبیعی‌ترین پاسخ این بوده است که یک صندوق از این جهت که درآمدهای نفتی را نهایتا به شکل‌های دیگر ثروت تبدیل می‌کند، می‌تواند از وقوع چنین چیزی جلوگیری کند.
● آسیای شرقی
بر خلاف کشورهای نفت‌خیز، صندوق‌های ذخیره در کشورهای شرق آسیا از طریق مازاد ارزی تامین مالی می‌شوند. برای یک دهه، چین فراهم آورنده «پس‌انداز ارزان» برای آمریکا بوده و مشوق‌های بخش عرضه را گسترش داده تا بتواند هزینه‌ صادرات «کالاهای ارزان» را که صادر می‌کرد تامین کند و ذخایر انباشته را عمدتا به صورت اوراق قرضه‌ کم‌بهره خزانه‌داری آمریکا نگه دارد. هم اکنون، با ذخایری در حدود یک و نیم تریلیون دلار، ریسک پول رایج و بهره بیش از حد شمرده می‌شود و کنترل پولی به خاطر ظرفیت مصرف شده‌ عقیم سازی از دست رفته است. تبعیت از قانون گیدوتی(Guidotti) {۲} برای پوشش تمام بدهی‌های کوتاه مدت به علاوه سه ماه واردات، چین را ملزم به حفظ پانصد میلیارد دلار در ذخایر می‌کند که تقریبا یک سوم چیزی است که اکنون در اختیار دارد. این ذخایر اضافی به علاوه مازاد پس‌انداز در آینده، تنها پتانسیل برای ادامه کار صندوق در چین هستند.
به طور قطع، جمعیت‌های به سرعت در حال پیر شدن و مهاجرت محدود حاکی از نیاز به پس‌انداز زیاد برای حفظ سطوح مصرف در آینده است.
اما وقتی پس‌اندازها بیش از اندازه شوند و بازگشت سرمایه به پایین‌تر از نرخ رشد افت کند، مزایای بازنشستگی که از طریق مالیات تامین مالی می‌شوند، بهتر از بازنشستگی‌های کاملا تامین مالی شده هستند و این هدف را به‌راحتی برآورده می‌کنند. بر اساس نتایج تحقیقات تجربی اخیر، پس‌اندازهای اجباری و انباشتگی بیش از اندازه سرمایه منجر به «عدم کارآیی دینامیک» در چین و سنگاپور شده است. در اکثر کشورهای OECD، رشد از طریق بهره‌وری حاصل می‌شود، اما در مورد شرق آسیا، انباشتگی، توضیح بهتری برای رشد آنهاست. در کشورهای دچار «عدم کارآیی دینامیک»، سرمایه به حدی انباشته شده که مخارج سرمایه‌گذاری از درآمد سرمایه‌ای فراتر می‌رود. سرمایه‌گذاری به جای اینکه امکان‌های مصرف در آینده را افزایش دهد، منابع را از اقتصاد خارج می‌کند.
● متنوع‌سازی و کارآیی
علاوه بر خلاصی از ذخایر مفرط و پس‌انداز برای نسل‌های آینده، انگیزه‌های اقتصادی عمده برای تاسیس صندوق‌های نفتی، متنوع‌سازی اقتصادی و کارآیی هستند. امارات متحده عربی از صندوق خود برای متنوع‌سازی در جهت فاصله گرفتن از نفت به سمت گردشگری، هوا فضا و امور مالی استفاده می‌کند. چنین انگیزه متنوع‌سازی به همان اندازه معقول است که میل آنها به ارتقای کارآیی اقتصادشان از طریق کسب منافع در شرکت‌های بزرگ بین‌المللی صحیح می‌باشد. برای مثال به دنبال کارایی بودن به خوبی در یورش اخیر صندوق‌های ذخیره کشورهای مختلف برای خرید سهام شرکت‌های مالی آمریکایی که به خاطر بحران اخیر دچار مشکل شده‌اند، آشکار است.
● نتیجه‌گیری
از منظر اقتصاد توسعه، نیاز به تئوری توطئه و تحلیل انگیزه دولت‌ها در جهت رفع مشکلات سیاسی یا برطرف کردن مخاطرات سیاسی بین‌المللی برای توضیح عوامل ایجاد صندوق‌های ذخیره وجود ندارد. درک چهار انگیزه‌ شرح داده شده در اینجا می‌تواند به کشورهای عضو OECD برای شناسایی بهترین روش‌ها برای کشورهای عضو که سرمایه‌گذاری خارجی تحت کنترل دولت را دریافت می‌کنند، کمک کند.

هلموت ریزن
مترجم:سعید شجاعی
پاورقی
۱.برای مروری بر مفاهیم اقتصاد منابع رجوع شود به Avendano, R., H. Reisen and J. Santiso, “The Macro Management of Asian Driver Related Commodity Induced Booms”, OECD Development Centre Working Paper, ۲۰۰۸.
۲. ذخایر به کشورها اجازه می‌دهند که جذب داخلی در پاسخ به توقف‌های ناگهانی در جریان ورودی سرمایه را ملایم تر کنند. قوانین سرانگشتی متداول برای سیاست‌گذاران در وضعیت فعلی مانند نگهداشتن ذخایر معادل سه ماه صادرات یا حساب سرمایه، مخصوصا قانون پوشش بدهی خارجی کوتاه مدت گیدوتی فعلا ملاک عمل است.

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد