خصوصی‌سازی و اندازه‌گیری ریسک و بازده

یكی از مفروضات اساسی در تمامی تئوری‌های سرمایه‌گذاری، منطقی عمل كردن سرمایه‌گذاران در فرایند سرمایه‌گذاری به ویژه در ایجاد یك رابطه بین ریسك و بازده است.
با توجه به وجود گزینه‌های متعدد سرمایه‌گذاری نزد سرمایه‌گذاران كه از سطح ریسك و بازده متفاوتی برخوردارند،‌ افراد نسبت به سطح ریسك‌پذیری یا ریسك‌گریزی خود، اقدام به سرمایه‌گذاری در هر یك از این گزینه‌ها می‌كنند. بنابراین برای سنجش میزان انگیزه افراد در ورود به فرایند خصوصی‌سازی، ‌باید نسبت به چیستی و چگونگی هر یك از دو بعد فوق، بررسی به عمل آید.
● چالش‌های خصوصی‌سازی
۱) ریسك
متاسفانه محدودیت‌های فراوانی فراروی بسیاری از شركت‌ها قرار دارد. این امر باعث می‌شود كه سرمایه‌گذاران منطقی، نسبت به خریداری سهم و سرمایه‌گذاری در شركت‌ها، با ابهام و تردید خاصی مواجه باشند. از جمله ریسك‌های غیرتجاری كه می‌توان در بسیاری از شركت‌های مشمول خصوصی‌سازی دید، به ترتیب زیر است:
▪ وجود دولتی تاثیرگذار:
وقتی پدیده‌ای به نام دولت در همه سناریوهای ارزش‌گذاری نقشی حیاتی ایفا می‌كند و از طرفی هر تصمیمی كه می‌گیرد باعث برهم خوردن همه معادلات انجام‌شده می‌شود، چگونه می‌توان چارچوب ذهنی شفافی را درباره ورود به بازار سرمایه برای سرمایه‌گذاران ایجاد كرد؟ چگونه می‌توان ریسك‌هایی از قبیل وضع تعرفه ۳۰‌درصدی برای برخی از محصولات صادراتی، تثبیت قیمت محصولاتی مانند محصولات دارویی و سیمان، كاهش نرخ بهره بانكی، افزایش بهره مالكانه بخش معدنی، افزایش هزینه انتقال خوراك به شركت‌های پتروشیمی، افشا نشدن صحیح اطلاعات شركت‌های مورد واگذاری و غیره را در سناریوهای ارزش‌گذاری لحاظ كرد.
الف) ‌قطع حمایت دولت از شركت‌های خصوصی‌شده:
تاكنون موارد متعددی از شركت‌های خصوصی‌شده را مشاهده كرده‌ایم كه به محض واگذاری به بخش خصوصی از تمامی حمایت‌های قبلی دولت محروم شده‌اند. شركت‌هایی كه تاكنون به سبب ارتباط بسیار قوی با دولت و نداشتن ریسك قدرت چانه‌زنی مشتری، بسیار سودآور و باپتانسیل بالا به نظر می‌آمدند اما پس از واگذاری به بخش‌خصوصی، با چالش‌های جدی‌ در این ارتباط مواجه می‌شوند. قطع حمایت دولت از این شركت‌ها، به همراه ورود رقبای خارجی بسیار قوی به محدوده فعالیت آنها در داخل كشور، به یكباره هجمه شدیدی را بر پیكر این شركت‌ها وارد می‌سازد. به گونه‌ای كه پس از واگذاری، رفته‌رفته از حجم قراردادها و فعالیت‌های آنان كاسته شده و سیر قهقرایی طی می‌كنند. همه این مسائل باعث می‌شود كه افراد نسبت به سودآوری شركت‌های مشمول واگذاری با تردید نگاه كنند. از سوی دیگر بهای بالایی را برای آن در نظر نگیرند كه نمونه آن را در واگذاری شركت «مپنا» شاهد بودیم.
ب) ‌از توجیه افتادن بسیاری از صنایع داخلی و روند رو به افول آنها:
یكه‌تازی یك صنعت خاص در میان سایر صنایع، پدیده‌ای است كه تاكنون چندین بار شاهد آن بوده‌ایم. صنایعی كه همواره پس از دوره‌ای یكه‌تازی، به یكباره از گردونه ایفای نقش كنار رفته و شاید برای همیشه خاموش می‌شوند. دوران طلایی صنایع غذایی و قندی در سال‌های ۸۱، صنایع سیمانی در سال ۸۲، و غیره و در انتها سیر قهقرایی آنها، نمونه‌هایی از این مواردند. متاسفانه در سال‌های اخیر مشاهده كرده‌ایم كه رفته‌رفته از تعداد قهرمانان یكه‌تاز آیینه اقتصادی كم شده است. همچنین یكه‌تازان موجود نیز (مانند شركت‌های معدنی) بیشتر به دلیل تاثیرپذیری از قیمت‌های جهانی، كالاهایشان مزیت نسبی كسب كرده‌اند، البته این مزیت به عنوان مزیتی مطمئن و دائمی تلقی نمی‌شود و با تلنگری بر قیمت‌های جهانی، وضعیت سودآوری این شركت‌ها تغییرات محسوسی را شاهد خواهد بود. در پاره‌ای از موارد نیز وضع برخی از قوانین باعث شده است كه مزیت نسبی برخی از صنایع با چالش مواجه شود. پدیده‌ای كه درنقدهای اخیر در شركت‌های پتروشیمی مشاهده كرده‌ایم.
ج) ‌برخورد دوگانه دولت با پدیده خصوصی‌سازی:
بارها مشاهده شده كه بخش دولتی و مدیران آن ‌برخلاف سیاست‌های كلان اعلام‌شده، تمایل چندانی به كاهش مالكیت خود در شركت‌ها ندارند.حتی به دنبال حفظ و حتی افزایش سهم خود نیز هستند.
تشكیل مجامع فوق‌العاده برای افزایش سرمایه جهت حفظ‌درصد مالكیت دولت نیز، نمونه‌ای از این حركت‌ها محسوب می‌شود. افزایش سرمایه ۲۴۳‌درصدی شركت تراكتورسازی، نمونه‌ای از این اقدامات است. این مورد باعث می‌شود كه سهامداران نسبت به قابلیت اعمال نظر خود درباره شركت‌ها با تردید مواجه باشند. ناتوانی سهامداران جزء در اتخاذ هر گونه تصمیمی در مجامع شركت‌ها و تبدیل شدن بسیاری از مجامع به نمایشی كه در آن سهامداران عمده دولتی تصمیمات خود را به سهامداران جزء تحمیل می‌كنند، چالشی است كه در اجرای صحیح پدیده خصوصی‌سازی باید به رفع آن پرداخت.
۲) بازده:
با توجه به تمامی ریسك‌هایی كه در موارد فوق به آنها اشاره شد، سهامداران برای ورود به یك چنین جدال پرریسكی، به طور قطع نرخ بازده مورد انتظار بالایی را در نظر خواهند گرفت. همان‌طور كه در جدول ملاحظه می‌شود بازدهی شاخص‌های مختلف بورس در سال‌های اخیر، به صورت نسبتا قابل توجهی از نرخ بازده بدون ریسك (اوراق مشاركت) كمتر بوده است. یعنی نه تنها سهامداران با قبول ریسك‌های فراوانی كه به آنها اشاره شد، صرفی دریافت نكرده‌اند، بلكه بازدهی آنها از نرخ بازده بدون ریسك كمتر نیز بوده است. این مقوله باعث شده كه سهامداران فعلی از سرمایه‌گذاری خود در شركت‌های بورسی، دل خوشی نداشته باشند. بنابراین چگونه می‌توان افراد را به ورود به عرصه‌ای كه بازیگران فعلی آن در ایفای نقش خود ناراضی‌اند، ترغیب كرد؟
خصوصا این كه دولت در این زمینه از ابزارهای تشویقی مانند فروش سهام به قیمتی پایین‌تر از ارزش ذاتی به سهامداران استفاده نكرده است، بلكه سهام را به قیمتی به فروش می‌رساند كه پس از مدتی با افت مواجه می‌شود كه در عرضه فولاد مباركه، با آن مواجه بودیم.
همچنین باید توجه داشت كه قسمت عمده بازدهی كسب شده سهامداران از شركت ملی مس نیز، به طور عمده تحت تاثیر افزایش قیمت جهانی مس بوده است.به اعتقاد نگارنده، خصوصی‌سازی فقط ورود شركت‌های دولتی به بورس نیست.بلكه باید تمهیداتی اندیشید كه بتوان این حوض كوچك را به دست مردم، بزرگ كرد تا نهنگ بزرگی كه در آن انداخته می‌شود به راحتی به حركات خویش ادامه دهد.

فریدون زارعی
كارشناس ارشد شركت سرمایه‌گذاری بانك پاسارگاد

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد