تابلوی سوم، خانه «تنبل ها»

بازار شرکت های کوچک و متوسط، یا بازار موازی، مکانی است که در آن اوراق بهادار شرکت های کوچک و متوسط پذیرفته شده، به شکلی مناسب و به طور کامل رقابتی مورد معامله قرار می گیرد. به طور معمول، بسیاری از بورس های اوراق بهادار برای جلوگیری از تحمیل نوسان اضافی به بازار اصلی و همچنین وادار نکردن بازار اصلی به تطبیق نیازهای خاص شرکت های کوچک و متوسط، از پذیرش شرکت های کوچک در بازار اصلی خودداری می کنند. از طرف دیگر ارزش افزوده ایجاد شده توسط این گروه از شرکت ها در اقتصاد ملی و جهانی و همچنین پتانسیل بالقوه آنان برای تبدیل شدن به شرکت های بزرگ و پیشرو بازار در آینده، زمینه بسیار مناسبی برای پذیرش آن ها در بورس های اوراق بهادار ایجاد می کند، از این رو، ایجاد یک بازار جداگانه اما منسجم و کارآمد، برای توسعه این شرکت ها در راستای گسترش بازار سرمایه، مورد توجه قرار گرفته است.
بازار شرکت های کوچک و متوسط به طور معمول برای شرکت هایی که از توان بالقوه رشد سریع، ایجاد بازده بالا و حرکت به سوی بازار اصلی؛ و همچنین عملکرد مناسب به هنگام شرایط نامساعد اقتصادی و بی ثباتی بازار برخوردارند، تأسیس می شوند. به عبارت دیگر هدف اصلی ایجاد این بازارها، ایجاد زمینه حمایتی برای شرکت های کوچک و متوسط است تا به اندازه کافی رشد کنند و به بازار اصلی بپیوندند. البته در کنار این هدف، تسهیل روند افزایش سرمایه شرکت ها، نظارت بر دادوستد اوراق بهادار و ایجاد انگیزه در شرکت برای رشد و توسعه هر چه بیشتر نیز، مدنظر قرار می گیرند. طبیعی است که رسیدن به این اهداف بستگی تام به قدرت نقدشوندگی بازار و همچنین ایجاد تصویری پویا از آن در میان سرمایه گذاران داخلی و خارجی دارد.
بررسی تجربه بورس های عضو فدراسیون جهانی بورس های اوراق بهادار نشان می دهد، انگیزه تشکیل بازار موازی در بسیاری از این بورس ها تسهیل تأمین مالی شرکت های کوچک، نوپا، دارای تکنولوژی بالا و در حال رشد بوده است. سادگی قوانین و مقررات بازار موازی نسبت به بازار اصلی سبب می شود شرکت هایی که وجود شرایط قانونی انعطاف پذیر برای فعالیت آن ها مناسب تر است جذب این بازار شوند.
وجود بازار شرکت های کوچک و متوسط در کنار بازار اصلی، همچنین زمینه های متنوعی برای سرمایه گذاران فراهم می کند. به طور معمول شرکت های کوچک و متوسط از ریسک و بازده بالاتری نسبت به شرکت های بزرگ برخوردار هستند و در نتیجه گروه خاصی از سرمایه گذاران که برای دستیابی به سود بیشتر، حاضر به پذیرش خطر بیشتری هستند، می توانند از طریق این بازار به هدف خود دست پیدا کنند.
بورس اوراق بهادار تهران نیز در همین راستا، طرح بهسازی معیارهای پذیرش و گوناگون سازی بازارهای دادوستد سهام را در سال ۱۳۸۰ در دستور کار خود قرار داد و تلاش کرد علاوه بر بازنگری در شرایط پذیرش قبلی و تدوین معیارهای جدید برای پذیرش شرکت متقاضی در بورس تهران، زمینه را برای ایجاد یک بازار موازی فراهم کند.
یکی از مشکلات عمده موجود در معیارهای قبلی پذیرش، عدم توجه کافی به چگونگی توزیع سهام و میزان سهام در اختیار عموم بود و از این رو بخش عمده ای از سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس در اختیار تعداد اندکی از سهامداران قرار داشت و این امر تحقق اصلی ایجاد مشارکت همگانی را با مشکل روبرو می کرد. علاوه بر این، نبود ضمانت های اجرایی کافی برای تداوم معیارهای پذیرش، باعث شده بود که تعداد سهامداران شرکت ها، پس از پذیرش در بورس، از حداقل تعیین شده نیز کمتر شود و ساختار مالکیت شرکت ها، گرایش نامتناسبی به سوی نهادهای دولتی، بنیادها، بانک ها و سایر نهادهای عمومی یا شبه دولتی داشته باشد.
مشکل دیگر، محروم ماندن بسیاری از شرکت های کوچک، نوپا و در حال رشد از مزایای ورود به بورس و برآوردن نیازهای مالی درازمدت خود از منابع پس اندازی جامعه بود زیرا در تدوین معیارهای پذیرش، شرایط کاملاً یکسانی برای همه شرکت ها در نظر گرفته شده بود که احراز آن برای شرکت های کوچک و متوسط امکان پذیر نبود. برای برطرف کردن این مشکل، در مطالعه جدید، ایجاد یک بازار موازی جداگانه با معیارهای پذیرش مستقل و ساده تر از بازار اصلی پیشنهاد شد، بر این پایه، بورس اوراق بهادار تهران دارای دو بازار جداگانه اصلی و موازی می بود که هر کدام شرایط پذیرش و حذف مختص به خود را داشتند. برای نمونه شرکت های حذف شده از بازار اصلی، برای پذیرش در بازار موازی، موظف به ارائه تقاضای جدید و احراز معیارهای پذیرش آن بازار بودند، همچنین شرکت های پذیرفته شده در بازار موازی یا بازار شرکت های کوچک و متوسط تنها پس از رسیدن به شرایط مطلوب از نظر کفایت سرمایه، توزیع مالکیت و افشای اطلاعات می توانستند متقاضی پذیرش در بازار اصلی شوند. بررسی تجربه سایر بورس های اوراق بهادار نیز حاکی از همین روند است. برای نمونه از میان ۵۲ بورس عضو فدراسیون جهانی بورس ها در سال ،۱۹۹۹ ۲۹ بورس دارای بازار موازی جداگانه، ۵ بورس دارای بازار موازی منطقه ای و ۶ بورس نیز در حال برنامه ریزی برای ایجاد این بازار بودند.
البته در نهایت، پیشنهاد ایجاد بازار موازی جداگانه مورد موافقت قرار نگرفت و به جای آن مقرر شد علاوه بر تفکیک تالار اصلی به تابلوی یکم و دوم، یک تالار فرعی در کنار تالار اصلی ایجاد شود.
بدین ترتیب، با توجه به معیارهای پذیرش جدید شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران، شرکت های متقاضی در صورت احراز شروط مربوط می توانند برای یکی از تالارهای اصلی - فقط برای تابلوی دوم- یا تالار فرعی تقاضای پذیرش دهند. همچنین، شرکت های پذیرفته شده در تالار فرعی فقط پس از احراز شروط پذیرش تابلوی دوم تالار اصلی می توانند به تالار اصلی راه یابند. از سوی دیگر، در وضعیت ترسیم شده جدید، به دلیل پیش بینی شروط تداوم پذیرش در چارچوب مقرراتی مربوط، در صورت نقض هر یک از معیارهای مربوط به تابلو یا تالاری که نام شرکت در فهرست آن درج شده است - چنانچه در مهلت قانونی مقرر نسبت به اصلاح و تطبیق وضعیت خود با معیارهای وضع شده اقدام نکند - شرکت مورد نظر از فهرست مزبور حذف می شود و خود به خود به تابلو یا تالار تراز پائین تر تنزل می یابد همچنین شرکتی که شرایط احراز معیارهای تالار فرعی را نیز از دست بدهد، به طور کلی از بورس اخراج شود و پذیرش مجدد آن مستلزم از سرگیری مجدد فرآیند قانونی پذیرش در بورس اوراق بهادار تهران است. این چارچوب پیشنهادی در نمودار شماره یک آورده شده است.
به علاوه پیش بینی شد که شرکت های موجود از یک مهلت قانونی برای تطابق خود با معیارهای پذیرش تابلوی دوم تالار اصلی برخوردار شوند و در پایان مهلت قانونی شرکت هایی که نتوانند معیارهای پذیرش تابلوی دوم را احراز کنند خود به خود به تالار فرعی منتقل شوند. به همین ترتیب، شرکت های درج شده در فهرست تالار فرعی، در صورت عدم احراز معیارهای تداوم پذیرش، از بورس خارج شوند.
این تصمیم گیری در نهایت منجر به ایجاد یک بازار جداگانه برای شرکت های کوچک و متوسط نشد و به جای آن تالاری ایجاد شد که بیشتر نقش تابلوی سوم تالار اصلی را بازی می کرد. زیرا برپایه معیارهای جدید پذیرش که تأکید بسیاری بر چگونگی توزیع مالکیت سهام و همچنین روزهای فعالیت شرکت در بازار داشت، بسیاری از شرکت های بزرگ غیرفعال، زیانده و نابرخوردار از توزیع مناسب سهامداران، به تابلوی فرعی منتقل شدند و این تابلو به جای این که محل مناسبی برای تأمین مالی شرکت های کوچک و متوسط باشد به محل انباشته شدن شرکت های غیرفعال تبدیل شد. برای نمونه در مرحله اول طبقه بندی شرکت ها در سال ،۱۳۸۱ بیش از ۹۷ شرکت پذیرفته شده در بورس تهران، حتی حائز شرایط پذیرش در تالار فرعی نبودند و می بایست از فهرست شرکت های پذیرفته شده در بورس حذف می شدند، این تعداد در طبقه بندی سال ۱۳۸۲ به ۱۰۶ شرکت افزایش یافت، اما این شرکت ها همچنان در فهرست تالار فرعی وجود دارند. از طرف دیگر بسیاری از شرکت ها، پس از مهلت قانونی تعیین شده، همچنان به صورت مشروط در تابلوهای بالاتر فهرست شده اند و این امر باعث شده است که بهسازی معیارهای پذیرش و طبقه بندی انجام شده در عمل به نتایج مورد انتظار دست پیدا نکند. در حقیقت، بازاری که قرار بود با شرایط پذیرش آسان تر، شرکت های نوپا و دارای پتانسیل رشد را پذیرش کند، به محلی برای انباشت شرکت هایی تبدیل شد که هیچ توجیهی برای باقی ماندن در بورس تهران ندارند. از طرف دیگر، تفکیک تالار اصلی به تابلوی یکم و دوم که با هدف ایجاد انگیزش برای رشد و توسعه شرکت ها صورت گرفت، به دلیل عدم وجود سیاست های تشویقی و تنبیهی مناسب، عملاً از کارایی لازم برخوردار نشد.

علی سنگینیان
معاون مطالعات اقتصادی و توسعه بازار شرکت بورس

منبع : روزنامه ایران