آیا سیاست‌های مالی اثرگذار هستند؟

منظور ازبه کارگیری «محرک مالی» این است که دولت از طریق استقراض پول و خرج‌کردن آن، اوضاع اقتصادی را بهبود بخشد،به گونه‌ای که تولید افزایش و بیکاری کاهش یابد. سوالی که باید پاسخ داده شود این است که آیا محرک مالی می‌تواند موثر واقع شود و در صورتی که پاسخ به این سوال مثبت است آیا مشکلات اقتصادی فعلی از نوعی است که به کارگیری محرک مالی را توجیه‌پذیر کند یا خیر.
واضح است که هدف استفاده از «محرک مالی» افزایش تقاضا است. اگر دولت پول چاپ کند و پول منتشر شده را از هلیکوپتر به پایین پرتاب کند، می‌توان این حرکت را یک محرک مالی به حساب آورد، زیرا پرتاب پول از هلیکوپتر حکم یک پرداخت انتقالی را دارد. آنچه در عمل اتفاق می‌افتد این است که خزانه‌داری ایالات متحده پول قرض می‌کند و از طریق تخفیف‌های مالیاتی، اعطای یارانه‌ها، طرح‌های نجات و دیگر راه‌ها این پول را توزیع می‌کند، سپس فدرال رزرو با انتشار پول، بدهی دولت را تا جایی که بتواند صاف می‌کند. نتیجه این اقدامات با پرتاب پول از هلیکوپتر یکی است. در هر دو حالت دلارهای بیشتری به‌دست بخش‌خصوصی می‌رسد. این پول اضافی از هر طریقی که منتقل شده باشد (دولت آن را توزیع کرده باشد یا از هلیکوپتر پرتاب شده باشد) طبیعتا خرج می‌شود و تقاضای خلق شده، در همین مرحله، به تورم می‌انجامد.
همه اقتصاددانان این تحلیل را می‌پذیرند. برای همین است که این سیاست به عنوان آخرین راه‌حل و به منظور جلوگیری از تورم منفی در نظر گرفته می‌شود. در حالی که در سیاست‌های پولی مرسوم فقط بدهی‌های خزانه‌داری تغییر می‌کند، بدون اینکه افزایشی در کل عرضه پول و اوراق قرضه دولتی رخ دهد. در شرایطی مانند شرایط فعلی که نرخ‌های بهره نزدیک به صفر هستند، این سیاست اثربخشی خود را در جهت تغییر تقاضا برای کالاها و خدمات از دست می‌دهد، زیرا اوراق قرضه دولتی و پول نقد تقریبا به طور کامل جانشین هم می‌شوند. برای ایجاد تورم، دولت باید حجم کل بدهی‌های دولت به معنی اعم آن (که شامل پول هم می‌شود م.) را افزایش دهد و تغییر دادن ترکیب بدهی‌ها کافی نیست.
از سوی دیگر دولت برای ایجاد تورم، باید تصریح کند که بدهی‌هایی که جدیدا ایجاد شده صاف نخواهد شد. اگر مردم انتظار داشته باشند که بدهی ایجاد شده، از طریق نرخ‌های بالاتر مالیات تامین مالی شود، انگیزه‌شان برای بیشتر خرج‌کردن، کاهش می‌یابد. تنها در صورتی مخارج مصرفی افزایش می‌یابد که همه بدانند ارزش پول یا اوراق قرضه، به‌زودی به خاطر افزایش تورم کاهش می‌یابد.
اما آیا آنچه که تیم اقتصادی اوباما ارائه داده، نوعی «محرک مالی» به شمار می‌رود؟ تیم اقتصادی اوباما تا به حال برنامه‌ای از کنترل مخارج یا افزایش مالیات در آینده ارائه نکرده است. اما افزایش احتمالی مالیات‌ها باعث می‌شود که محرک مالی در شرایط فعلی بی‌اثر شود. از طرف دیگر فدرال رزرو نیز عرضه پول را ۱۰۰درصد افزایش داده و اعلام کرده که افزایش عرضه پول را متوقف نخواهد کرد، اما نکته‌ای که باید در نظر گرفته شود این است که اگر درآمد قابل تصرف افزایش نیابد، مخارج مصرف‌کننده پایین‌ باقی می‌ماند.
از سوی دیگر نرخ بالاتر مالیات از طریق کاهش درآمد انتظاری باعث کند شدن رشد می‌شود. از سوی دیگر اوباما اعلام نکرده که قرار است تورم افزایش یابد و از این طریق نیز انگیزه‌ای برای افزایش مخارج مصرفی به وجود نمی‌آید.
در هر صورت من امیدوارم که اوباما، ایجاد تورم را در سر نداشته باشد. اینکه افزایش تورم به افزایش در تقاضا منجر می‌شود، دلیل خوبی برای ایجاد تورم به شمار نمی‌رود. تورمی که در نتیجه افزایش یک تریلیون دلاری حجم پول ایجاد می‌شود و تخصیص نامناسب اقتصادی که نتیجه این تورم خواهد بود، مهیب‌تر از آن است که در فکر می‌گنجد.
حال به سوال بعدی که از قضا، سخت‌تر هم هست، می‌رسیم. فرض کنیم که دولت یک «محرک مالی» در نظر بگیرد که در آن دولت استقراض می‌کند و آن را خرج می‌کند، اما همه می‌دانند که قرار است دولت در آینده‌ای نزدیک مالیات‌ها را افزایش دهد و اینکه جبران بدهی‌ها تنها از طریق منتشر کردن پول صورت نخواهد پذیرفت. آیا این نوع محرک مالی، اثربخش است و اگر پاسخ مثبت است، این اثربخشی طبق چه مکانیسمی ایجاد می‌شود؟
● سه مغالطه رایج
در اغلب مباحثات مربوط به محرک‌های مالی ۳ مغالطه اساسی صورت می‌گیرد. اولین نکته‌ای که باید در نظر داشت این است که اگر قرار است پول منتشر نشود، دولت مجبور است از بخش‌خصوصی قرض بگیرد.
اگر دولت یک دلار از شما قرض کند، بدین معنی است که شما دیگر نمی‌توانید آن یک دلار را خرج کنید و نمی‌توانید آن یک دلار را به یک شرکت خصوصی قرض دهید تا آن را جایی سرمایه‌گذاری کند. هر چه قدر که مخارج دولت افزایش یابد، به همان اندازه مخارج بخش خصوصی کاهش می‌یابد. ایجاد شغل در نتیجه‌ اجرای طرح‌های محرک دولتی بدین معنی است که به خاطر کاهش سرمایه‌گذاری بخش‌خصوصی مشاغل دیگری از دست رفته‌اند. می‌توان به جای کارخانه، جاده ساخت؛ اما نمی‌توان انتظار داشت که ساخت کارخانه و جاده هر دو با هم افزایش یابند. این حساب دو دو تا چهار تاست و بحث‌های پیچیده مربوط به «برون رانی» (Crowding out) اضافه و بی‌مورد جلوه می‌کند.
دومین نکته این که همان قدر که مصرف، خرج کرد به حساب می‌آید، سرمایه‌گذاری هم خرج کرد به حساب می‌آید. طرفداران محرک‌های مالی می‌خواهند که پول در جریان مصرف خرج شود و پس‌انداز نشود (در حالی که پس‌انداز به سرمایه‌گذاری منجر می‌شود، آنها برای ارزیابی طرح‌های محرکی که قبلا اجرا شده، در نظر می‌گیرند که آیا کسانی که مشمول طرح‌های محرک شده‌اند، پول بدست آمده را در کالاهای مصرفی خرج کردند یا آن را پس‌انداز کردند. این در حالی است که اقتصاد در کل اهمیتی نمی‌دهد که شما با پولتان یک اتومبیل بخرید یا آن را به یک شرکت قرض بدهید تا با آن جراثقال بخرد.
سوم این که مردم این نکته را که دولت ممکن است در آینده برای جبران کسری بودجه‌اش، مالیات‌ها را افزایش می‌دهد نادیده نمی‌گیرند، اگر شما بدانید که در آینده مالیات‌ها افزایش می‌یابد، بهترین کاری که می‌توانید بکنید این است که با پولی که از طرح محرک نصیبتان شده، اوراق قرضه دولتی بخرید تا بعدا بتوانید از پس پرداخت مالیات بالاتر برآیید.
در چنین حالتی اثر خالص محرک مالی صفر است و از طرف دیگر هم اعوجاج‌های مالیاتی در آینده افزایش می‌یابد. در واقع طرفداران محرک مالی به اشتباه فرض می‌کنند که دولت می‌تواند به طور سیستماتیک مردم را تحمیق کند. سوال اصلی این است که آیا محرک مالی می‌تواند سطح تولید را افزایش دهد؟ در واقع می‌خواهیم ببینیم که ضریب فراینده سیاست مالی از صفر بالاتر هست یا نه.(۱)
می‌دانیم که درمان با توجه به تشخیص تجویز می‌شود. طرفداران محرک‌های مالی فرض می‌کنند که دلیل اصلی مشکلات اقتصاد ما این است که مردم و دولت به اندازه کافی کالاهای مصرفی نمی‌خرند. بنابراین دولت باید وارد عمل شود و پول قرض کرده و مخارج‌اش را افزایش دهد. این تشخیص به نحو غم‌انگیزی خنده‌دار است.
● بازارهای اعتبار
برخی، بازارهای اعتبار را یکی از دلایل شرایط وخیم فعلی می‌دانند. یعنی معتقدند موسساتی که پس‌انداز من و شما را به وام‌گیرندگان (مصرف‌کنندگان و شرکت‌ها) انتقال می‌دهند، به خوبی کار نمی‌کنند. بانک‌ها دچار مشکل‌اند و مهم‌تر از آن اینکه به نظر می‌رسد بازارهای اوراق بهادار کاملا از کار افتاده‌اند. اگر دولت فدرال اوراق بهادار را ضمانت نکند اوراق بهاداری که جدیدا منتشر شده‌اند، ارزشی ندارند با وجود این که پس‌اندازها با یک نرخ پایین به سمت اوراق قرضه دولتی و شرکتی تضمین شده از طرف دولت فدرال می‌روند، اما مصرف کنند‌گان و بنگاه‌ها برای گرفتن اعتبار حتی با یک نرخ بالا، با مشکل مواجه می‌شوند. فرض کنید که تعدادی از پالایشگاه‌های اصلی کشور از بین رفته باشند. تانکرهای پر از نفت در بندرگاه‌ها معطل می‌مانند و با این که قیمت نفت پایین است، بنزین کمیاب و قیمت آن بسیار بالا است. در نتیجه سفته‌بازان فروش بنزین را متوقف می‌کنند. واضح است که در این شرایط خرید بنزین و صرف آن در پروژه‌های زیربنایی به وخامت اوضاع می‌انجامد. در این وضعیت، سیاست درست، این است که پالایشگاه‌های نظامی و دولتی تا جایی که می توانند و با حداکثر سرعت فعالیت کنند و از طرف دیگر ساخت و تجهیز پالایشگاه‌های خصوصی در دستور کار قرار گیرد.
اقدام اول (خرید بنزین و صرف آن در پروژه‌های زیربنایی) شبیه همان کاری است که فدرال رزرو از طریق ابزارهای مختلف و با استفاده از بیش از یک تریلیون و نیم دلار انجام می‌دهد. خزانه‌داری و فدرال رزرو در کنار هم در حال ایجاد بدهی برای دولت هستند و پول قرضی را به مصرف‌کنندگان و شرکت‌ها وام می‌دهند.
البته طرفداران محرک های مالی می‌توانند این گونه از ایده‌شان دفاع کنند که اگر خزانه‌داری از مردم قرض بگیرد و دولت از این استقراض‌ها برای سرمایه‌گذاری استفاده کند، پس به نوعی می‌توان دولت را جانشین واسطه‌ گمشده تلقی کرد. تمرکز برنامه اوباما بر مخارج سرمایه‌گذاری از این تفکر ناشی می‌شود، این در حالی است که کینزی‌هایی که بر استفاده از محرک‌هایی که به افزایش مخارج منجر می‌شوند تاکید می‌کنند، مخارج سرمایه‌گذاری را تکفیر می‌کنند. به هر حال طرح اوباما اشکالات اساسی دارد، زیرا مخارج سرمایه‌ای طرح مذکور با مواردی که بخش‌خصوصی در آن سرمایه‌گذاری می‌کند، متفاوت است.
برای مثال سرمایه‌گذاری‌های ناشی از طرح محرک برای تولید مازوت و نه بنزین اختصاص می‌یابد.
به‌علاوه، انتشار اوراق قرضه دولتی باعث می‌شود که پول از دست سرمایه‌گذاری خصوصی خارج شود و این همان چیزی است که به خاطر وجود شکل «خشک شدن اعتبارات» باید از آن به شدت اجتناب شود. حتی می‌توان گفت که این واسطه‌گری دولت باعث می‌شود که مصرف کاهش یابد. طوری که مردم به خاطر به دست آوردن بازده اوراق قرضه دولتی، از مصرف تریلیون‌ها دلار صرف‌نظر خواهند کرد.
توجیه پولی محرک مالی، منطقی به نظر می‌رسد، اما متقاعد‌کننده نیست، اولین مغالطه‌ای که مورد اشاره قرار داده شد، در مورد این بود که «پول از کجا می‌آید». فرض کنید که دولت می‌تواند از مردم یا بانک‌هایی که به میزان قابل‌توجهی پول نقد نگهداری می‌کنند، اما تمایل دارند که به جای آن اوراق قرضه نگهداری کنند، قرض بگیرد، فرض کنید که دولت قادر باشد که آن پول را به کسانی که میل نهایی به مصرف بالایی دارند یا به شرکت‌هایی که پول را در کالاهای سرمایه‌ای خرج می‌کنند، منتقل کند. بنابراین تقاضای کل کالاها و خدمات افزایش و تقاضای پول کاهش می‌یابد. این استدلالی است که کینزی می‌گوید در چنین شرایطی که «بانک‌ها ذخیره دارند، اما آن را قرض نمی‌دهند» و اقتصاد در «دام نقدینگی» قرار گرفته محرک مالی توجیه پیدا می‌کند.
در این تحلیل محرک‌ مالی راهی پیچیده برای اجتناب از سیاست پولی به شمار می‌رود. اگر تقاضای پول افزایش یابد، اما عرضه پول ثابت بماند، رکود و تورم منفی به بار می‌آید. اگر ما بخواهیم به جای یک ماه به اندازه دو ماه خریدمان پول نقد نگهداری کنیم و اگر دولت عرضه پول را افزایش ندهد، قیمت کالاها و خدمات باید آن قدر پایین بیاید که پولی که ما نگهداری می‌کنیم کفاف مخارج دو ماه را بدهد.
مردم تلاش می‌کنند با کاهش مخارجی که روی کالا و خدمات صورت می‌گیرد، پول بیشتری نگهداری کنند و بنابراین تا زمانی که قیمت‌ها کاهش بیابد، رکود باقی می‌ماند. این تحلیل می‌تواند مراحل اولیه رکود بزرگ را توضیح دهد. قبل از رکود بزرگ، تقاضای پول افزایش قابل‌ملاحظه‌ای پیدا کرد، اما فدرال رزرو به افزایش عرضه پول تمایلی نداشت یا می‌توان گفت در نظام استاندارد طلا از افزایش عرضه پول قاصر بود و به هر حال عرضه پول ثابت ماند.
اما این تحلیل، برای توضیح شرایط فعلی قانع‌کننده نیست. شاید در حال حاضر تقاضای پول بالا باشد، اما ما با هیچ قیدی برای عرضه پول مواجه نیستیم. نگهداری پول به شدت افزایش یافته است. ذخایر اضافی بانک‌ها (به‌خصوص ذخایر مربوط به حساب‌های جاری که بانک‌ها نزد بانک مرکزی نگهداری می‌کنند.) از دو میلیارد دلار در آگوست به ۸۴۷میلیارد دلار در ژانویه افزایش یافته است. در واقع فدرال رزرو تا هر جا که بخواهد می‌تواند حجم پول را افزایش دهد. در حال حاضر خزانه‌داری حدود ۱۰تریلیون دلار بدهی دارد. فدرال رزرو می‌تواند این اوراق قرضه را خریداری کند. علاوه‌بر آن تریلیون‌ها دلار اوراق قرضه شرکتی و خارجی وجود دارد که فدرال رزرو می‌تواند آنها را خریداری کند و حجم پول را بالا ببرد.
در واقع ما مجبور نیستیم که برای کاهش تقاضای پول اجرای پروژه‌هایی دولتی را در دستور کار قرار دهیم.
اگر مشکل این است که افزایش تقاضای پول به تورم منفی منجر شده، عرضه پول باید افزایش یابد.
برخی معتقدند: «زمانی که نرخ بهره نزدیک صفر باشد، سیاست پولی بی‌اثر است.» اما این درست نیست. نرخ‌های بهره پایین نمی‌تواند مانع این شود که فدرال رزرو بتواند با خرید تریلیون‌ها دلار اوراق قرضه، تریلیون‌ها دلار پول نقد به اقتصاد تزریق کند. فدرال رزرو نیز این را به خوبی می‌داند و این اقدام را «تسهیل کمی» نام نهاده است. اگر غفلت یا ناتوانی فدرال رزرو به عرضه پول در سال ۱۹۳۲ منجر به مشکلات سال ۱۹۳۲ شد، خوشبختانه ما اکنون با این مشکل مواجه نیستیم.
● تقاضای اوراق قرضه: تشخیص درست. اما آیا محرک مالی درمان است؟
بانک‌ها ذخایر زیادی نگهداری می‌کنند، اما آیا برای بانک‌ها اهمیتی دارد که ذخایری نگهداری کنند که به آنها بهره تعلق ‌گیرد یا اوراق خزانه کوتاه‌مدت که به شدت قابل‌نقد شدن است و تقریبا به همان اندازه به آن بهره تعلق می‌گیرد؟
به عبارت دیگر آیا مشکل اقتصاد ما این است که مردم و بانک‌ها ترجیح می‌دهند پول نقد بیشتر و اوراق قرضه کمتر نگهداری کنند؟
پاسخ من به این سوال، منفی است. مردم و موسسات می‌خواهند که در کل به مقدار بیشتری بدهی دولت به معنی اعم آن نگهداری کنند و در نرخ بهره نزدیک به صفر، پول نقد و اوراق قرضه تقریبا به طور کامل جانشین هستند. مردم سعی دارند که از شر سهام و کلا هر چیزی که ریسک داشته باشد، خلاص شوند و در عوض پول نقد یا اوراق قرضه دولتی نگهداری کنند.
به‌علاوه مردم تلاش می‌کنند تا بیشتر پس‌انداز کنند، اما ترجیح می‌دهند که بدهی دولت یا بدهی‌هایی که دولت تضمین کرده را پس‌انداز کنند.
به عنوان یک اقتصاددان فکر می‌کنم که بخش خصوصی به طرز قابل‌ملاحظه‌ای ریسک گریز شده است. هنگامی که ریسک گریزی شدت بگیرد، پس‌اندازهای محتاطانه افزایش می‌یابد. بخشی از این ریسک‌گریزی به این واقعیت برمی‌گردد که مردم بعد از اینکه ضرر می‌کند، محتاط‌تر می‌شوند.
دلیل دیگر افزایش ریسک‌گریزی، شکست موسساتی است که ریسک را به طور بهینه در اقتصاد تقسیم کردند.
ممکن است که از لحاظ روانشناسی مردم مایل باشند که ریسک بیشتری بپذیرند، اما نمی‌توان از مردم توقع داشت که اوراق بهادار پیچیده‌ای را که قبلا از طریق واسطه‌های مالی نگهداری می‌کردند، مستقیما نگهداری کنند. بنابراین مردم طوری رفتار می‌کنند که انگار نسبت به قبل بیشتر ریسک‌گریز شده‌اند.
در واقع می‌توان این مورد را دومین دلیل اصلی بحران فعلی دانست. کنیزی‌ها می‌گویند «تقاضای مصرفی» و «تقاضای سرمایه‌گذاری» کاهش یافته و در نتیجه «تقاضای کل» کاهش یافته است و بنابراین «تقاضای دولتی» باید جای آن را بگیرد. این تحلیل، دچار تناقضی اساسی است. چرا که تصور می‌کند نمی‌توان مخارج مصرفی را کاهش داد، مگر اینکه سرمایه‌گذاری افزایش یابد و برعکس. (این به این معنا است که شما باید درآمدتان را روی چیزی خرج کنید) به نظر می‌رسد که این تحلیل یا علم حساب یا قید بودجه در اقتصاد را نادیده می‌گیرد. البته که می‌توان با یک درآمد معین، مصرف و سرمایه‌گذاری را کاهش داد، اگر بدهی دولت به شکل پول را بیشتر نگهداری کنید. «تقاضای کل» روی دیگر «تقاضا برای بدهی دولت و پول» است. در واقع زمانی که «تقاضای مصرف و سرمایه‌گذاری» کاهش می‌یابد، از طرف دیگر تقاضای نگهداری بدهی دولت و پول افزایش می‌یابد.
به نظر می‌رسد که برای درک بحران اخیر مورد دوم مهم‌تر باشد.
اگر فقط اعتبارات خشک می‌شد، انتظار می‌رفت که رکود تورمی ایجاد شود، یعنی حجم مبادلات کاهش می‌یافت، اما قیمت‌ها همچنان افزایش می‌یافت. خشک شدن اعتبارات مانند از رده خارج شدن یک پالایشگاه حکم یک «شوک در عرضه» را دارد. از آنجا که اکنون کاهش حجم مبادلات با کاهش تورم همراه شده و در واقع شاهد یک «شوک تقاضا» نیز هستیم.
در واقع می‌توان گفت که تمایل مردم برای نگهداری پول و اوراق قرضه افزایش یافته، اما اینکه چه ترکیبی از این دو نگهداری کنند برایشان مهم نیست. اما آنها برای اینکه قادر باشند پول و اوراق قرضه بیشتر نگهداری کنند، مجبورند مصرف و سرمایه‌گذاری را کاهش دهند و این باعث به وجود آمدن تورم منفی می‌شود.
اگر دولت هیچ اقدامی نکند، تا زمانی که مردم بتوانند به همان میزانی که تمایل دارند، بدهی دولت به معنای اعم نگهداری کنند سطح عمومی قیمت‌ها کاهش می‌یابد. (واضح است که ارزش واقعی بدهی دولت مهم است و نه ارزش اسمی آن). به عبارت دیگر، تا زمانی که سطح عمومی قیمت‌ها کاهش می‌یابد، تولید نیز کاهش می‌یابد.
همان طور که ملاحظه می‌کنید در این تحلیل نیز سیاست پولی بی‌اثر است اما دلیل بی‌اثر بودن سیاست پولی، این نیست که نرخ‌های بهره‌ نزدیک صفر هستند. زیرا فدرال رزرو می‌تواند با خرید اوراق خزانه، به مقداری که می‌خواهد عرضه پول را افزایش دهد.
اما اگر این افزایش حجم پول صورت بگیرد، کسی اهمیت نمی‌دهد، زیرا تقاضای تمام انواع بدهی دولت بالا است. اگر ما سیب بیشتر و پنیر کمتری بخواهیم و سیب بیشتر و پرتقال کمتری در اختیارمان قرار داده شود، فرقی در اوضاع ما ایجاد نمی‌شود.با این نگاه هم ممکن است که به این نتیجه برسیم که محرک مالی می‌تواند سودمند باشد.
محرک مالی باعث می‌شود که بخش خصوصی بدهی دولتی بیشتری را در اختیار داشته باشد. فدرال رزرو می‌تواند از ابزارهایی استفاده کند تا تقاضای پول و اوراق قرضه هم‌زمان پاسخ داده شود. اما کدام راه باید انتخاب شود؟
● آخر بازی
اینکه چه مسیری انتخاب شود از اهمیت خاصی برخوردار است. زمانی که بحران سپری شود، تقاضای پول و اوراق خزانه به سطح عادی بازمی‌گردد. دیر یا زود، سرمایه‌گذاران و بانک‌ها از نگهداری ۸۵۰میلیارد دلار ذخیره و اوراق خزانه با بهره ۲درصد دست می‌کشند و به نگهداری اوراق بهادار شرکتی میل پیدا می‌کنند.
اگر در آن شرایط ذخایر کافی وجود نداشته باشد، تا حداقل دو تریلیون دلار منابع آزاد شود، در جریان فروش اوراق خزانه زیر قیمت توسط مردم، تورم به شدت افزایش می‌یابد. با توجه به تجربیات قبلی، می‌توان گفت که نتیجه چیزی جز تخصیص‌های نامناسب و وخامت بیشتر اوضاع نیست.
من از اینکه فدرال رزرو و خزانه‌داری تقاضای بالا برای نگهداری بدهی دولتی و پول را از طریق خریدن اوراق بهادار شرکتی با کیفیت بالا یا وام دادن به شرکت‌ها تامین کنند، استقبال می‌کنم. زمانی که سرمایه‌گذاران از نگهداری پول و اوراق قرضه دولتی خسته می‌شوند، دولت می‌تواند اوراق قرضه دولتی را بخرد و به جای آن اوراق قرضه خصوصی را به فروش برساند و از این راه سود هم به دست آورد.
متاسفانه اقدامات فدرال رزرو و خزانه‌داری چندان روشن نیست. در واقع به نظر می‌رسد فدرال رزرو و خزانه‌داری با نگهداری اوراق خزانه کوتاه‌مدت و ریسک‌های اعتباری قابل‌توجه، بزرگ‌ترین صندوق پوشش ریسک جهان را می‌چرخانند. بخش مهمی از دارایی‌های فدرال رزرو در جریان طرح‌های نجات ایجاد شده است. اما سوال مهم این است که زمانی که رکود سپری شود، آیا این دارایی‌ها ارزشی خواهند داشت؟
اگر دولت ضرر کند، شرایط به شدت وخیم می‌شود. هنوز هم فدرال رزرو قصد دارد تا «دارایی‌های مشکل‌دار» را خریداری کند. خرید ۷۰۰میلیارد دلار اوراق بهادار رهنی بی‌ارزش با قیمت بسیار بالا، اثر بسیار بزرگی روی حساب‌ها می‌گذارد. خرید «دارایی‌های مشکل‌دار» از بانک‌ها با قیمت بالاتر از ارزش واقع، باعث بهتر شدن اوضاع بانک‌ها می‌شود اما این کار، نوعی سوبسید دادن به سهامداران و بدهکاران بانک‌ها به حساب می‌آید و ناچار از جیب مالیات‌دهندگان و یا از طریق تورم جبران می‌شود. به علاوه دولت تریلیون‌ها دلار اعتبار را ضمانت می‌کند. این کار با «سوآپ ورشکستگی اعتباری» (CDS) که باعث شد برخی صندوق‌های پوشش ریسک و AIG وضع‌شان بهتر به نظر برسد اما بعد از مدتی دچار مشکل شوند فرقی ندارد.
برخی از افراد، با استفاده از این تحلیل، از محرک‌ مالی دفاع می‌کنند که اگر به جای کشیدن چک، دولت پولش را در زیرساخت‌های مورد نیاز صرف کند و اگر این زیرساخت‌ها به افزایش تولید منجر شود، و اگر این افزایش تولید به افزایش درآمدهای مالیاتی دولت بیانجامد، سرمایه‌گذاران تمایل خواهند داشت که بدهی دولتی بیشتری نگهداری کنند زیرا این بدهی به مثابه افزایش جریان مالیاتی در آینده خواهد بود. همان طور که می‌بینیم نتیجه برآمده، به موارد مختلفی بستگی دارد.
از آن‌جا که دست دولت در قرض گرفتن و اخذ مالیات محدود است، زمانی که بحران رنگ ببازد، منابع مالی برای برطرف کردن بدهی‌های دولت کافی نخواهد بود. اگر بدهی به شکل دارایی‌های با کیفیت نگه‌داری شده باشد، مشکلی پیش نمی‌آید. اگر بدهی دولت به شکل سرمایه‌گذاری دولتی با یک جریان درآمدی نگهداری شود، باز هم مشکلی نیست. اما اگر بدهی خرج شود یا از بین برود، اوضاع وخیم می‌شود. اگر قرار باشد بدهی از طریق نرخ بالاتر مالیات تامین‌ مالی شود، اقتصاد برای بیش از یک دهه با مالیات بالا و رکود مواجه می‌شود. اگر بدهی با پول منتشر از طریق فدرال رزرو و قدرت مالیات‌گیری خزانه‌داری و یا توان کاهش مخارج از بین برود، باید خود را برای مواجهه با تورم و نکول بدهی‌ها آماده کنیم. لازم به گفتن نیست که، سیاست پولی و سیاست نرخ بهره، قادر نخواهد بود این افزایش تورم را متوقف کند. زمانی که مردم بخواهند از شر پول و اوراق قرضه دولتی خلاص شوند، تلاش برای جابه‌جایی پول با اوراق قرضه بی‌فایده است.
برخی می‌گویند «با توجه به اینکه در شرایط بحرانی به سر می‌بریم، فعلا نمی‌توانیم نگران مشکلات بلندمدت یا تورم باشیم». اما باید توجه داشت که تورم می‌تواند بسیار زودتر از آنچه انتظار می‌رود و حتی پیش از آنکه اوضاع اقتصادی بهبود یابد، شدت گیرد. در حال حاضر بحران اعتبارات و کاهش تقاضای کل همزمان شده‌اند. حتی در شرایطی که تقاضای کل به طور کامل مدیریت شود، جریان بهبود بازارهای اعتباری تولید به ناچار کاهش می‌یابد و بیکاری افزایش می‌یابد. رکود تورمی بسیار شدید متحمل است و ایجاد رکود تورمی می‌تواند بلافاصله بعد از اجرای سیاست مالی انبساطی صورت پذیرد.
کمی محتاطانه‌تر، تقاضای اوراق قرضه دولتی به جای پول نقد
از آن‌جا که من در سطرهای پیشین به مغالطه‌های طرفداران سیاست مالی پرداختم، باید این بحث را با دقت بیشتری پیش ببرم.
به نظر می‌رسد که «تقاضای کل» در حال کاهش است و این بدان معنی است که ارزش تقاضای بدهی دولت به معنای اعم آن در حال افزایش است. ارزش بدهی دولت به معنای اعم، برابر است با ارزش حال مازادی که دولت به منظور تسویه کردن بدهی‌اش، ایجاد خواهد کرد. در حال حاضر، سرمایه‌گذاران نه‌تنها فرض کرده‌اند که دولت
ایالات متحده به‌زودی از طریق مالیات‌گیری بدهی‌هایش را تامین‌ مالی خواهد کرد، بلکه این‌گونه در نظر گرفته‌اند که «عایدی» این «موجودی بدهی» بسیار بالا خواهد بود. بنابراین نرخ تنزیل سرمایه‌گذاران برای اوراق قرضه دولتی کاهش یافته و ارزش حال مازاد افزایش یافته است.
در شرایط عادی، اگر دولت اوراق قرضه خصوصی به ارزش ۱۰۰دلار خریداری کند و اوراق قرضه‌ای به ارزش ۱۰۰دلار منتشر کند، انتظار داریم که تقاضای کل تغییری نکند. در این حالت اوراق قرضه دولتی افزایش یافته، اما از آن‌جایی که دولت منبع تامین مالی آن را در اختیار دارد، دلیلی برای افزایش مالیات‌ها در آینده وجود ندارد. در شرایط عادی، استقراض پول برای سرمایه‌گذاری در یک پروژه که در آینده از طریق درآمدهای مالیاتی بالاتر جبران می‌شود، بر تقاضای کل بی‌اثر است. در شرایط عادی تنها راه افزایش تقاضای کل، چاپ پول یا اوراق قرضه در صورتی است که دولت بنا نداشته باشد آنها را تسویه کند. تنها در شرایطی بدهی دولت بر تقاضای کل اثر می‌گذارد که اوراق قرضه دولتی به طور مصنوعی کمیاب باشد. در واقع اوراق قرضه دولتی باید خاصیتی داشته باشد که اوراق قرضه شرکتی فاقد آن هستند. من فکر می‌کنم که ما در حال حاضر در چنین شرایطی قرار داریم.همان طور که می‌دانیم دولت توانایی خاصی در اجتناب از ورشکستگی دارد و در حال حاضر سرمایه‌گذاران با توجه به این ویژگی یکتا، برای بدهی دولت ارزش قائل می‌شوند و این بدان معنی است که معاوضه اوراق قرضه دولتی با اوراق قرضه شرکتی، کاهش در «تقاضای کل» را کند می‌کند و این در شرایطی است که مردم می‌دانند قرار نیست بدهی از طریق سطح عمومی قیمت‌ها کاهش پیدا کند.
● مالیات‌ها، نرخ‌های مالیات و مشوق‌ها
چه طور ممکن است که کسی با یک محرک مالی همراه با افزایش مخارج مخالف باشد، اما از محرک مالی که متضمن کاهش مالیات‌ها باشد، حمایت کند؟
اقتصاددانان خبره، بین مالیات‌ها و نرخ‌های مالیات تمایز قائل می‌شوند. استقراض به منظور «پرکردن کیف مردم» از طریق تخفیف مالیاتی همانقدر بی‌فایده (بخوانید تورم‌زا) است که استقراض به منظور خرج کردن، اما کاهش اعوجاجاتی که در نتیجه نرخ‌های بالای مالیات ایجاد می‌شود، می‌تواند کاملا مفید واقع شود. البته شایان ذکر است که نرخ‌های مالیات نه‌تنها باید پایین باشند بلکه باید در بلندمدت قابل پیش‌بینی باشند. کاهش‌های موقتی در نرخ مالیات نمی‌تواند باعث شود که مردم بیشتر کار کنند یا بیشتر پس‌انداز و سرمایه‌گذاری کنند. متاسفانه بسیاری از کاهش‌های مالیاتی در برنامه اوباما معافیت‌هایی است که به فعالیت‌های گذشته تعلق می‌گیرد و بنابراین در انگیزه‌ها تغییر ایجاد نمی‌کند. به علاوه درآمدهای بالا مشمول این کاهش‌های مالیاتی نمی‌شوند. در واقع در نتیجه این کاهش مالیات‌ها نرخ نهایی مالیات افزایش و بنابراین انگیزه کار، پس‌‌انداز و سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد و در عین حال درآمدهای مالیاتی نیز کاهش می‌یابد.
از آن گذشته، اگر برای کاهش نرخ مالیات استقراض صورت گیرد، ناگریز در آینده باید نرخ‌های مالیات افزایش یابد تا بدهی‌ها تسویه شود. بنابراین کاهش مالیاتی که از طریق استقراض تامین مالی شود، نمی‌تواند پایدار بماند، بنابراین اثرگذار نیست. تنها زمانی «محرک» مالی واقعی است که کاهش مالیات‌ها با رفع کسری بودجه‌های ساختاری (که نرخ‌های بالاتر مالیات را ناگزیر می‌کنند) همراه شود.
اتفاق نظر اقتصادی
تمام انتقادات من به برنامه‌های مرسوم به محرک مالی به این برمی‌گردد که این محرک‌ها چگونه قرار است تامین مالی شود. برخلاف تصور عموم، اغلب اقتصاددانان مدت‌ها است که با محرک‌های مالی مخالفند.
تا جایی که کینزی‌ها هم از دهه ۷۰ به بعد حمایت از سیاست مالی را متوقف کردند. آنها می‌دیدند که اثرگذاری برنامه‌های مالی زمان‌بر است.
حتی تیم اقتصادی اوباما اعلام کرده که محرک مالی در خوش‌بینانه‌ترین حالت دو سال زمان می‌برد تا موثر واقع شود. از دیگر سو با توجه به بحث‌های اقتصادی دهه ۷۰، می‌دانیم که محرک‌ مالی ممکن است به افزایش تولید منجر شود اما این افزایش تنها با کار بیشتر، دستمزد کمتر و مصرف کمتر امکان‌پذیر می‌شود.
به علاوه، انقلابی که در اقتصاد کلان روی داد این بصیرت را به ما داد که انتظارات ما نسبت به آینده، میزان موفقیت سیاست‌های جاری را تعیین می‌کنند. میلتون فریدمن با اشاره به اینکه مصرف نه به درآمد جاری، بلکه به درآمدهای انتظاری بستگی دارد، راه را گشود. همان طور که پیش از این گفتم، اثرات محرک مالی در شرایط حاضر، به شدت به انتظارات مردم نسبت به نحوه تامین مالی استقراض دولت بستگی دارد. در تحلیل کینزی کلاسیک، سیاست‌ها در فضایی ایزوله در نظر گرفته می‌شود. در واقع برای از هم‌پاشی این تحلیل‌ها لازم نیست که تئوری «انتظارات عقلایی» تمام و کمال پذیرفته شود بلکه کافی است که در نظر گرفته شود که انتظارات مردم بر نحوه رفتارشان در زمان حال موثر است.
در حال حاضر در کتاب‌های درسی مورد استفاده در دانشگاه‌های سرتاسر جهان، در بهترین حالت محرک مالی به خاطر دید جدیدی که ارایه می‌داد مورد اشاره قرار گرفته است ولی از آن حمایت نمی‌شود (مثلا در کتاب دیوید رومر) و در بهترین حلات محرک مالی به عنوان «مغالطه‌ای کلاسیک» معرفی شده است (مثلا در کتاب سارجنت).
تفکر «کینزی» نیز به شدت از سیاست پولی حمایت می‌کند و در باقی موارد به بحث‌های مربوط به تعادل می‌پردازد. نوکینزی‌ها در جهت توجیه محرک‌های مالی تلاشی انجام نمی‌دهند. در اثر مایک وودفورد (یکی از نوکینزی‌های معروف) به نام نرخ بهره و قیمت‌ها هیچ اشاره‌ای به محرک‌های مالی نشده است. از آن مهمتر، این که اقتصاد نوکینزی این عقیده که انتظارات در اقتصاد از اهمیت اساسی برخوردارند را اساسی در نظر می‌گیرد. مثلا نوکینزی‌ها در نظر می‌گیرند که بانک مرکزی باید انتظارات و نه تقاضا را مدیریت کند.
نوکینزی‌ها برای تحلیلی که تنها تقاضای مصرفی، سرمایه‌گذاری و دولتی را جمع بزند و جایگزین‌های این تقاضاها در آینده یا انتظارات را در نظر نگیرد ارزشی قایل نیستند. همچنین مطالعات تجربی نیز دلیلی بر موثر بودن محرک‌های مالی به دست نمی‌دهند.
البته از آنجا که محرک‌های مالی اصولا زمانی به کار گرفته می‌شوند که اوضاع اقتصادی وخیم است، مطالعات تجربی باید با دقت صورت پذیرند. مثلا باید محرک‌های مالی به صورت رندوم و فارغ از شرایط اقتصادی در نظر گرفته شوند و از آن سخت‌تر اینکه محرک‌هایی باید در مطالعات تجربی وارد شوند که مردم انتظار داشته‌اند از طریق مالیات بالاتر تامین مالی شوند. همچنین مطالعات تجربی اگر یک مکانیسم قابل‌قبول ارائه ندهند، قابل‌اعتماد نیستند.
با توجه به مطالعاتی که با در نظر گرفته شدن این ظرایف انجام شده‌اند، می‌توان گفت که محرک‌های مالی موفقیت‌آمیز نبوده‌اند.
برخی از اقتصاددانان به من می‌گویند درست است که «مدل‌ها، داده‌ها و تحلیل‌ها از بی‌اثر بودن محرک‌های مالی در ۴۰ سال اخیر حکایت دارند، اما آیا تو اصلا به محرک‌مالی اعتقاد نداری؟» این دید برای من بسیار عجیب است. آخر چه طور یک دانشمند می‌تواند به چیزی «باور» داشته باشد که با آنچه برای یک عمر درس می‌داده و می‌نوشته متفاوت است؟ حداقل سیاستگذاران نباید به چنین «باور»هایی اهمیت دهند، زیرا مشخصا این باورها بر نظر کارشناسی مبتنی نیست.
برخی می‌گویند که استفاده از سیاست‌های محرک به مردم اطمینان خاطر می‌دهد و بنابراین حتی اگر تئوری و شواهد موثر بودن آن را تایید نکنند، اعمال محرک‌های مالی می‌تواند مفید واقع شود. این دید پدرسالارانه در «برنامه کمک به دارایی‌های مشکل‌دار» (TARP) نیز اتخاذ شد. باید گفت که اقتصاددانان در زمینه آنچه که به مردم «اطمینان خاطر» می‌دهد یا نمی‌دهد تخصصی ندارند و دلیلی وجود ندارد که در این زمینه نسخه بپیچند.
● حرف آخر
مباحث فوق را به این گونه می‌توان خلاصه کرد که یک تشخیص قابل‌قبول و از لحاظ منطقی سازگار برای به کارگیری محرک مالی وجود دارد و آن این است که ریسک‌گریزی و تقاضای بالا برای بدهی دولت به معنای اعم آن با خشک شدن اعتبارات همراه شده و مردم مایل‌اند که به جای اوراق قرضه خصوصی و سهام اوراق قرضه دولتی، پول و اوراق قرضه‌ای که از طرف دولت تضمین شده باشد، نگهداری کنند. بنابراین دولت می‌تواند از طریق انتشار پول و اوراق قرضه و معاوضه آن با اوراق قرضه خصوصی با کیفیت به‌خصوص اوراق بهاداری که جدیدا منتشر شده باشد، این تقاضا را به سرعت در مقیاس قابل‌ملاحظه و بدون خطر فروپاشی مالی و تورم پاسخ دهد.
البته اعمال این سیاست ساده نخواهد بود. ما نمی‌خواهیم که دولت فدرال تا ابد بازارهای اعتبار را در دست خود داشته باشد. در عین حال این سیاست باید بر ترمیم بازارهای مالی نیز متمرکز شود. اولین قدم برای ترمیم و تقویت بازارهای مالی متوقف کردن ملاحظات است. اگر قرار باشد که دولت هر لحظه قوانین را تغییر دهد، هیچ کس حاضر نمی‌شود اوراق بهادار و سهام بانک‌ها را بخرد یا وام‌های طولانی مدت اعطا کند. از طرف دیگر، دولت به جای این که نگران وام‌های بد باشد، باید تمرکزش بر این باشد که پس‌اندازهای جدید به سمت خرید اوراق قرضه جدید سوق داده شود. متاسفانه در بسیاری از طرح‌های نجات این دو قاعده در نظر گرفته نمی‌شود.
با در نظر گرفتن این موارد،‌ می‌توان گام بعدی را جهت ایجاد یک سیستم اعتبار قابل‌اعتمادتر، ساده‌تر و شفاف‌تر ایجاد کرد.
اما به هر حال محرک‌های مالی از جهات سیاسی بسیار مفید واقع می‌شوند. کسانی که از سخاوت(!) دولت بهره‌مند می‌شوند، نظر مثبتی نسبت به دولت پیدا می‌کنند، کسانی که از این سیاست متحمل ضرر می‌شوند، «بحران» را مقصر قلمداد می‌کنند و از نمایندگانشان در کنگره می‌خواهند که محرک‌هایی را به نفع آنها در دستور کار قرار دهند.
روزولت این نکته را می‌دانست و طرح محرکش به کمک او آمد. البته رییس‌جمهور اوباما با توجه به حمایت‌های گسترده‌ای که شامل حالش شد، تا مدت‌ها از خریدن رای بی‌نیاز است.
من در این تحلیل بر اقتصاد کلان تکیه کردم و تحلیل من به عملکرد تیم اقتصاد اوباما وابسته نیست.
در پایان باید گفت اگر ساختن جاده خوب است، دولت جاده بسازد! (اما باید جاده‌هایی که بدون استفاده مانده‌اند در نظر آورده شود)، اگر یارانه دادن به تکنولوژی‌های سبز خوب است، دولت این کار را بکند! (اما باید به این واقعیت توجه شود که اینترنت در نتیجه سیاست‌های صنعتی و برای بهبود وضعیت خدمات پستی و برنامه‌های واژه‌پرداز در نتیجه طرح نجات صنعت تایپ ایجاد نشد! و اینکه مالیات کربن می‌تواند در زمینه ایجاد تکنولوژی‌های سبز و ایده‌های جدید کاراتر از اعطای یارانه باشد). همچنین دولت می‌تواند پروژه‌هایی که نرخ بازده داخلی بالایش مانع از این می‌شود که بخش خصوصی در آنها وارد شود، را تامین مالی کند و مالیاتی که برای جبران این تامین مالی اخذ می‌شود نیز باید بین سال‌های زیادی توزیع شود. به‌علاوه همچنین دولت باید اطمینان حاصل کند که طرح از لحاظ اقتصادی توجیه‌پذیر است. اما دولت حق ندارد این طرح‌ها را «محرک» نام دهد و ادعا کند که این طرح‌ها برای حل مشکلات فعلی تهیه‌شده‌اند و در کوتاه‌مدت جواب می‌دهند.

نویسنده: جان کوکران
استاد دانشگاه شیکاگو
مترجم: شیوا کیوان‌پناه، پریسا آقاکثیری

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد