حال و آینده بورس تهران

در سال‌های ۸۳ و ۸۴ تعمیق پیدا كرد، از زبان فعالان بازار، كم‌توجهی و كم‌اعتنایی حوزه سیاست‌گذاری، تصمیم‌سازی و تصمیم‌گیری اقتصادی كشور عنوان شده است.اما از ابتدای سال‌جاری مجموعه رویدادهایی در حال شكل‌گیری است كه روند تعامل دولت را با بازار تغییر داده است. بازار سهام كشور به عنوان یك بازار مرجع، برای سایر بازارها در اقتصاد غیررقابتی ما به این نتیجه رسیده است كه دولت به رونق آن، برخلاف دیدگاه‌های رایج، اهتمام جدی دارد.
نشانه‌های ملموسی برای رویكرد جاری وجود دارد. دیدار رییس‌جمهور با مسوولان بازار سرمایه و تاكیدات وی بر چهار تصمیم مهم، مجوز افزایش سرمایه ۵۸ شركت بورس، تسریع خصوصی‌سازی و اعلام برنامه واگذاری ۲۳۷ بنگاه دولتی تا تیرماه ۸۷، تشدید عرضه‌های اولیه سهام شركت‌های نفتی، بانك‌ها و بیمه‌ها در بورس تهران همه نشانه‌ تعامل نظام برنامه‌ریزی با نظام بازار است. از سوی دیگر عرضه ۶/۴درصد از سهام شركت فولاد خوزستان و فروش دو دقیقه‌ای آن در روز گذشته، نشان از برخی از تحولات غیر قابل انكار در بازار دارد.
با این حال تحولات بازار سهام در درون و بطن خود با واقعیت‌هایی رو به رو است كه نمی‌توان از آنها چشم‌پوشی كرد.بازار بر اثر رفتارهای منتج به انتخاب خرید و فروش سهام از سوی سهامداران حقیقی و اتخاذ سیاست‌های مدیریتی (خرید و فروش مدیریتی)، علائم و پیش‌اعلان‌های متعددی را برای مدیریت كلان بازار (در حوزه اجرا و نظارت) و تحلیلگران صادر می‌كند...... كه نمی‌توان نسبت به وقوع رویدادهای جاری و پیشامدهای قابل انتظار در این روند فاقد ارزیابی بود.
هم‌اكنون بورس تهران از نظركنش‌گری بازیگران درون بازاری و برون بازاری در دوره زمانی از تاریخ چهل‌ساله خود قرار گرفته است كه شاید در كمتر دوره‌ای آن را تجربه كرده است. مهم‌ترین مشخصه این دوره این است كه بازار از سیكل ركود خارج نشده، اما دولت به دلایل و انگیزه‌های مختلف، پس از سال‌ها انباشت و تشكیل دارایی، تمایل به عرضه سهام واحدهای بزرگ (صدر اصل ۴۴) در بازار دارد. حال به طور عمومی و نه به خاطر رویداد یكباره از یكسو اقبال سهامداران نسبت به خرید و نگهداری دارایی كاسته شده است و از سوی دیگر ذائقه و سبك سرمایه‌گذاران به دلیل واهمه از اثر تكانه‌های برون‌زا بر بازار و تغییر در ارزش دارایی‌شان، به واسطه تجربه‌های مقطعی در سال مالی ۸۲، ۸۳ و ۸۴ تغییر پیدا كرده است.
نیم‌نگاهی به منظومه بازار و ارزیابی ذهنی از فضایی كه سهامداران و معامله‌گران طی چند سال اخیر در آن فعالیت می‌كنند، حكایت از این دارد كه توان طرف عرضه (Supply-side) بسیار بیشتر از فشار طرف تقاضا است. (بخشی از نواحی بازار كه به آن اشاره خواهد شد، از این نبود تعادل مستثنا هستند).در عین حال طرف تقاضا یا خریداران با گزینه‌های متعدد خرید رو‌به‌رو هستند. اما طرف عرضه به طور بالقوه می‌تواند با انتخاب ناجور و ناسازگار (adverse selection) روبه‌رو شود. حال در چنین بازاری، مدیریت كلان بازار چه سیگنال‌هایی را به صورت روزانه دریافت می‌كند؟هم‌اكنون بورس از یك رونق سطحی و پوسته‌ای برخوردار است. این رونق تعمیق پیدا نكرده است، از این منظر كه حجم عمده معاملات به دو نماد «فولاد مباركه» و «ملی‌مس» اختصاص دارد.براساس آمار‌های قابل دسترس از ابتدای سال تا روز یكشنبه هفته جاری، ۳۷درصد از ارزش معاملات (یك‌سوم ارزش معاملات) و ۴۶درصد از حجم معاملات (تعداد) روی این دو نماد «مس» و «فولاد» بوده است. یعنی با ورود سهام شركت‌های اصل چهل و چهاری، قاعده نهادمند اعطای فرصت‌های برابر برای تامین منابع مالی میان‌مدت و بلندمدت برای سایر شركت‌های بورسی مخدوش شده است، چرا كه با ورود سهام این شركت‌ها به بازار، سایر نمادهای ارزنده به منظور تامین منابع از سوی معامله‌گران جهت مشاركت در عرضه‌های اولیه با صف فروش روبه‌رو می‌شوند و تقاضای جابه‌جایی در بازار (replacement demand) افزایش یافته است.از این رو است كه برخی از شركت‌های سرمایه‌گذاری به جمع‌آوری و بازارگردانی نمادهایی كه با صف فروش مواجه هستند، روی آورده‌اند.
به این ترتیب حركت سرمایه به سوی سهامی است كه دولت عرضه‌كننده است. (در واقع دولت با سایر شركت‌های بورسی بر تامین منابع رقابت می‌كند) و سرمایه‌های حاضر در بازار بر روی دو سه سهم می‌چرخد (Loop). این تغییر مسیر و جریان حركت سرمایه از جهات مختلف برای امنیت بازار، مثبت ارزیابی نمی‌شود.
اولین سیگنالی كه مدت‌ها قبل برای مدیریت بازار ارسال شده، این است كه امكان شكل‌گیری حباب (bubble) در بخشی از بازار وجود دارد كه ابتدا مدیران اجرایی، نظارتی بازار را وادار می‌سازد كه چنانچه قیمت سهم در بازار با عملیات واقعی درون بنگاه و درنهایت درآمد حاصل از فروش محصول منطبق با نوسانات جهانی منطبق است، پیش‌بینی سود خود را افزایش دهند. شاید اگر گستره حركت سرمایه (پراكنش تقاضا) در بازار وسیع بود، شاید اگر متوسط نسبت قیمت به عایدی (P/E) بازار بالاتر از این بود، نگرانی وجود نداشت. اما رشد تورمی قیمت هر سه سهم (با وجود اعمال تمام محدودیت‌ها) نشانه‌ای دیگر از عدم توازن بازار است. نباید از نظر دور انگاشت كه چرخش كوسه‌ای سرمایه‌ها روی تعداد محدودی سهم، این گمانه را در بازار تقویت كرده است كه مدیریت بازار حتی با رشد ناحیه‌ای بازار موافق است. چرا كه اگر رشد حجم و ارزش معاملات همین دو سه سهم اصل چهل‌ و چهاری هم نبود، سازوكار عملی و آنی برای بهبود فضای حاكمیتی بازار، كنترل نوسانات شاخص و... نیز وجود ندارد.چرا كه حفظ شاخص یا نبض بازار بسیار پراهمیت‌تر از منافع ذی‌نفعان است.
دومین سیگنال پیش‌فرض بازار این است كه در عمل رشد حجم و ارزش معاملات و روند صعودی شاخص‌ها در اختیار مدیریت بازار نبوده و به عملكرد مدیریت بازار باز نمی‌گردد. واقعیت این است كه نوسانات حركت افزایشی قیمت سهم‌های مورد اقبال، به حوزه تنظیم مقررات و به مداخله‌های بازاری حوزه عملیات وابسته نیست و این قیمت گروه محصولات فلزی از جمله مس و فولاد تابع سیكل‌های جاری در بورس‌فلزات جهانی است. از این رو بازار سهام كشور نیز تابع همین تغییر برون‌زا است. این روند‌ همان‌طوری كه برای بازار سهام ایران و سایر كشورها می‌تواند مثبت ارزیابی شود، به همان اندازه غیرقابل اتكا بوده و پیش‌بینی اینكه در آینده نه چندان دور بازار دچار وارونگی شود، دشوار نیست. از این رو باید با تنوع عرضه، تامین امنیت بازار در دستور كار مدیریت بازار قرار گیرد. با اتكا به تجربه «روی‌» كه البته دامنه آمار بسیار محدود بود، نگرانی‌های جدی وجود دارد كه اگر تجربه سال ۸۵ برای «فولاد» و «مس» رخ دهد، بازار را سیلاب خواهد برد و آن روز نمی‌توان ابداعاتی نظیر استفاده از نماد «گل‌گهر» و «معادن و فلزات» برای كورتاژ اثر منفی بازگشایی نماد سایپا بر شاخص كل را به كار بست.هشیاری مدیریت بازار فراتر از گفتار است كه عنوان شود این نظیر سیگنال‌ها را دریافت نكرده است. بازار، پس از مدت‌ها ركود با شروع عرضه سهام شركت‌های اصل چهل و چهاری تغییر سبك سرمایه‌گذاری و ذائقه سرمایه‌گذاران خود را هویدا كرده است. حقیقی و حقوقی چندان تفاوتی نمی‌كند. به جز شماری از افراد متمایل به خرید سهام دارای آتیه كه خرید بلندمدت غیرحرفه‌ای هم دارند، شماری از شركت‌های سرمایه‌گذاری به منظور استحكام وضعیت پرتفوی، اتخاذ راهبردهای میانگین‌سازی و كاهش قیمت خرید سهم‌، اقدام به خرید می‌كند.
طیف وسیعی از معامله‌گران هم با انگیزه تقاضای سفته‌بازی و كسب بازده كوتاه‌مدت به خرید سهام‌های موردنظر روی می‌آورند و برای زمان بسیاری سرمایه خود را روی سهم خاصی پارك می‌كنند. ماندگاری این بخش از سرمایه‌ها در بازار بسیار كوتاه‌مدت است. از این رو امروز نیز بازار مترصد عرضه‌های اولیه است كه با فروش سهم عرضه اولیه پیشین و حتی كسب كمتر از یك‌درصد بازدهی طی یك روز، منابع خود را برای خرید عرضه اولیه بعدی تجهیز كند. راهبرد درصد‌گیری معدود نه تنها نامطلوب نیست، بلكه جزو ماهیت و قواعد بازی در بازار است.اما این شیوه حركت سرمایه در بازار زیاد تابع و پیرو تصمیم‌های مدیریت بازار نیست و اگر اندكی حجم سرمایه درصدگیران در بازار (كه این روزها برخی از حقوقی‌ها هم برای شناسایی سود یا تجهیز منابع به آن روی آورده‌اند) بیشتر بود، شبیه به همان نگرانی كه در میان سیاستگذاران اقتصادی نسبت به اثر ورود سرمایه‌های خارجی در بورس تهران وجود دارد، برای مدیران بازار قابل تصور بود. با این وصف می‌توان گفت این روزها حركت سرمایه‌ها در بورس به صورت پلكانی است. عنوان «حركت پلكانی سرمایه‌ها» یك جرقه ذهنی است.
شاید بتوان عنوان بهتر و دیگری را بر آن نهاد، اما این شیوه حركت سرمایه دارای چند ویژگی است. اول اینكه مسیر حركت سرمایه قابل ردیابی است. با شروع عرضه اولیه جذاب، سرمایه‌ها از یك سهم به سوی سهم دیگر حركت می‌كند. دوم اینكه ایست سرمایه روی یك سهم حداكثر در میان مدت قابل پیش‌بینی است. سوم اینكه جابه‌جایی سرمایه با تخمین كسب حداقل بازده نیز صورت می‌گیرد، همچنین صف‌های خرید و فروش در یك بخش از بازار طبیعی جلوه می‌كند. چهارم اینكه ناشران سهم تحلیل و ارزیابی بلندمدتی از رفت و برگشت سهام در بازار ندارند.پنجم اینكه راهبردهای خرید و فروش به صورت بلندمدت تنظیم نمی‌شوند و ششم اینكه قوه تحلیل صنعت در فضای تصمیم‌گیری حاكم بر سهم به حداقل می‌رسد. حال این مفروضات آنقدر این روزها در بازار نمود عینی یافته است كه انكار آن هم چیزی را تغییر نمی‌دهد، جز تعلیق در تصمیم‌گیری.نگرانی‌ كه از بابت حركت پلكانی سرمایه‌ها در بازار پدید می‌آید، نه از این جهت است كه دیگر تكنیك «تلفن، توصیه، خرید یا فروش» جواب نمی‌دهد، بلكه از این بابت است كه دولت به خاطر عرضه‌های سنگین و حفظ شاخص‌ها، دستان مدیریت بازار را بسته است.
از یكسو دولت باید سهمی را به بازار عرضه كند كه مورد اقبال و توجه بازار باشد، چه از این جهت كه باید دارایی‌های خود را برای اجرای «ابلاغیه»، كسب درآمد حاصل از فروش دارایی‌های سرمایه‌ای، ارزان نفروشد و چه از این منظر كه بازار نباید از رونق تك‌سهمی و دوسهمی بیفتد. (از این رو عنوان شد كه گزینه انتخاب طرف تقاضا بیشتر از عرضه است) حال نه مدیریت بازار و نه دولت نمی‌تواند سهمی را عرضه كند كه بازار نسبت به عوامل بنیادی رشد صنعت و سهم آن چشم‌انداز مثبتی ندارد. پیش‌بینی كنید كه سهمی همانند بانك‌های دولتی در بازار عرضه شود. آن وقت بازار از آن استقبال نمی‌كند.پایان‌بندی اینكه تعجیل تصمیم‌گیران بازار برای عرضه ۷شركت نفتی در بازار كه روند قیمتی آن می‌تواند از قیمت جهانی تبعیت كند، به همراه ورود شركت‌های با مزیت به بورس می‌تواند (متنوع‌سازی) توقف و حركت سرمایه در یك بخش از بازار را از بین ببرد. به نظر می‌رسد تصمیم‌گیران باید از تصمیم‌گیری روزمره در بازار بپرهیزند و برای «فردا و مبادا» نیز برنامه و چشم‌انداز داشته باشند.

محسن ایلچی

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد