ارزشیابی شرکت‌های کوچک

امروزه با جهانی شدن بازارها و تحولات رقابتی، تقاضا برای منابع مالی جدید و انتظارات روزافزون سرمایه‌گذاران، شرکت‌های کوچک بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته‌اند. تقریبا تمام تصمیم‌گیری‌های مالی مستلزم تعیین ارزش افزوده‌ای است که به موجب این تصمیمات کسب خواهد شد. شرکت‌ها برای ایجاد ارزش نه تنها از سوی سهام‌داران بلکه از طرف تمامی ذینفعان تحت فشار قرار دارند. شرکت‌های کوچک باید تلاش کنند تا بتوانند به صورت موثری با شرکت‌های بزرگ رقابت کنند. صاحبان شرکت‌های کوچک باید آگاه باشند که حداکثر کردن ارزش ایجاد شده تنها در سایهء به کارگیری کارا و اثربخش منابع میسر می‌باشد که خود نیازمند برنامه‌ریزی و کنترل دقیق عملیات شرکت است. برنامه‌ریزی و کنترل عملیات مستلزم داشتن توانایی‌های لازم برای پیش‌بینی و تشخیص رابطه بین انتظارات مالکان حال و آینده است. از زمانی که شرکت‌های کوچک در مراحلی از رشد به طور گسترده‌ای در صدد تامین منابع مالی برآمدند، نیاز خاصی به محاسبهء ارزش ایجاد شده در شرکت‌هایشان احساس کردند. السن و نایت می‌گویند: «ایجاد ارزش برای سهام‌داران با ایجاد ارزش برای سایر ذی‌نفعان همسو و سازگار است». البته واژهء ارزش، مفهوم کلی را شامل می‌شود که از نقطه‌نظر سهام‌داران و سایر ذی‌نفعان با توجه به منافع هر یک به اشکال مختلف تعبیر می‌‌شود.
شرکت‌های دارای نرخ بالای ایجاد ارزش، سریع‌تر می‌توانند رشد کنند، راحت‌تر به بازارهای سرمایه دسترسی پیدا کنند، شرایط بهتری برای کارکنان خود فراهم آورند و قابلیت بیش‌تری برای ادارهء منابع‌شان داشته باشند بنابراین ایجاد ارزش می‌تواند معرف وجود ساختارهای رشد یافته باشد. در چنین ساختارهایی منافع مشتریان نیز بهتر تامین می‌شود چرا که شرکت می‌تواند سرمایه‌هایی با هزینهء کم‌تر جذب کند. پایین بودن هزینهء سرمایه در فعالیت‌های سرمایه‌گذاری موجب می‌شود، انتظارات مشتریان در زمینهء قیمت کالا یا خدمات تامین شود.
در این تحقیق سعی شده است، مسایل مربوط به ارزشیابی شرکت‌های کوچک مورد بررسی قرار گرفته همچنین مزیت کاربرد مدل اوهلسن و قدرت پیش‌بینی‌کنندگی این مدل در مقایسه با سایر مدل‌های سنتی ارزشیابی، بررسی شود.
● مشکلات ارزشیابی شرکت‌های کوچک
هدف از ارزشیابی یک شرکت، برآورد قیمتی است که بر مبنای آن، گروه خریداران و فروشندگان در شرایط کاملا آگاهانه و فارغ از هرگونه اجبار اقدام به معاملهء واحد تجاری می‌کنند. در صورتی که فرض شود، بازارهای سرمایه در سطح نیمه قوی از فرضیهء بازار کارا قرار دارند (یعنی تمام اطلاعات در قیمت سهام منعکس شده است) آنگاه آخرین قیمت معامله شدهء سهام یک شرکت سهامی عام، ارزش آن شرکت را دقیقا به ما خواهد داد، بنابراین تعیین ارزش یک شرکت بزرگ سهامی عام که سهام آن در بازار معامله می‌شود، امری نسبتا آسان است ولی تعمیم این فرضیه در مورد شرکت‌های کوچک غیرقابل تصور است.
هیتون بیان می‌کند: «کسب اعتبار توسط شرکت‌های کوچک نسبت به شرکت‌های بزرگ بسیار دشوارتر است». استراتژی‌های مالی نیز تحت تاثیر اندازهء شرکت است، به‌طوری که شرکت‌های کوچک باید در مقابل کسب بازده بالاتر ریسک بیش‌تری نسبت به شرکت‌های بزرگ تقبل کنند. به علاوه شرکت‌های کوچک اغلب توسط سهام‌داران موسس اداره می‌شود که ممکن است فاقد دانش و تجربهء کافی در مسایل مالی باشند. به این ترتیب اغلب شرکت‌های کوچک توسط مجموعه‌ای از افراد که در برنامه‌ریزی و کنترل استراتژی‌ها مکمل یکدیگرند، اداره نمی‌شود و این یعنی انعطاف‌پذیری کم‌تر در مقابل مراحل رشد شرکت. شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ با هزینه‌های بالاتری نیز روبه‌رو هستند (هزینه‌های معاملات، دعاوی مطروحه و هزینه‌های مربوط به ورشکستگی.)
بالاخره این‌که در مقایسه با شرکت‌های بزرگ در بیش‌تر قراردادهایی که بین شرکت‌های کوچک و سایر ذی‌نفعان بیرونی وجود دارد، اعتبار مالکان نقش اصلی را ایفا می‌کند.
● معیارهای ارزشیابی سهام
فرآیند تعیین ارزش یک سهم معین را ارزشیابی سهم گویند. یک روش ارزشیابی ایده‌آل به گونه‌ای طراحی شده است که بتواند ارزش تمامی سهام را به‌طور دقیق اندازه‌گیری کند. اگر یک سرمایه‌گذار در زمان انجام معامله، سهام معینی را زیرقیمت خریداری کند، قیمت آن سهم به تدریج افزایش خواهد یافت تا زمانی که در قیمت «مشخص» آن‌را به فروش برساند و سپس وارد معاملهء دیگری از «خرید» شود و بنابراین هیچ روش کاملی برای ارزشیابی سهام وجود ندارد.
ارزشیابی سهام یکی از مسایل بسیار پیچیده است و هیچ مدل ارزشیابی‌ای وجود ندارد که بتواند به درستی ارزش ذاتی یک سهم را پیش‌بینی کند، حتی هیچ مدلی وجود ندارد که بتواند پیش‌بینی دقیقی از تغییرات قیمت در آینده ارایه دهد. به هر حال مدل‌های ارزشیابی سهام مبنایی برای مقایسه و سنجش معیارها و عوامل مربوط به ارزش سهام را ارایه می‌دهند. به علاوه با استفاده از برخی مدل‌های ارزشیابی می‌توان در شرایطی که سهام «پایین تر ارزش واقعی» معامله می‌شوند حدود میانگین نرخ بازده بازار را محاسبه کرد.
● مدل‌های ارزشیابی سهام
برای ارزشیابی سهام مدل‌های مختلفی وجود دارد. برخی از این مدل‌ها ساده و برخی پیچیده هستند. در اکثر مدل‌های پیچیدهء عوامل زیر را می‌توان دید.
▪ ‌ارزش دفتری سهام
▪ ‌سودهای آتی
▪ درصد تقسیم سود
▪ ‌نرخ بهرهء بدون ریسک
▪ ریسک سهم یا همان بتای سهم
▪ زمان
ارزش دفتری بیانگر ارزش جاری یک سهم است که محافظه‌کارانه‌ترین برآورد از ارزش آن است. ارزش دفتری مبنایی برای پیش‌بینی سودهای آتی است که برای تعیین ارزش ذاتی سهام به کار می‌رود، البته به جز مواردی که هیچ گونه سود نقدی به سهام‌داران پرداخت نمی‌شود یعنی درصد تقسیم سود صفر است. بنابراین مشخص می‌شود که در بیش‌تر مدل‌ها، سودهای آتی تضمین شده نیست و نمی‌توان گفت حتما به طور کامل در ارزش یک سهم لحاظ شده است. نرخ بهرهء بدون ریسک، می‌تواند نرخ بازده سرمایه‌گذاری باشد که از سوی دولت تضمین شده است. به علاوه دوره‌ای که یک سهم معین بازده بالاتری از نرخ بهرهء بدون ریسک، متوسط صنعت و یا کل بازار دارد بسیار مهم است. متوسط نرخ بازده شرکت‌های جدیدالتاسیس در حال رشد نوعا بسیار بالا خواهد بود و در مقابل شرکت‌های قدیمی‌تر متوسط نرخ بازده پایدارتری خواهند داشت. زمان و شاید مهم‌تر از آن ریسک سهم دو متغیری هستند که باقی می‌مانند و البته با توجه به ویژگی‌های هر مدل خاص به روش‌های مختلف قابل محاسبه هستند.
در تحقیق حاضر ارزش ذاتی به دست آمده از برخی مدل‌های پیچیده مدل ارزشیابی اوهلسن و سایر مدل‌های سنتی ارزشیابی برای شرکت‌های کوچک مقایسه و بررسی شده است. تمامی ارزش‌های واقعی بازار و سایر متغیرهای غیر بازار مربوط به پایان سال ۲۰۰۰ میلادی است. مدل‌ها و متغیرهای به کار رفته در زیر تشریح شده است.
▪ مدل‌های اوهلسن
مدل اوهلسن، روش‌های ساده و در عین حال قدرتمندی را برای محاسبهء ارزش بنیادی سهام قابل معامله در بازار به حسابداران و مدیران مالی ارایه می‌کند. به علاوه این مدل به سرمایه‌‌گذاران کم‌تجربه یا فاقد تجربه در زمینهء تحلیل‌های مالی امکان می‌دهد که به سرعت ارزش بنیادی یک شرکت را برآورد کنند. برخلاف مدل ارزش افزوده اقتصادی که مورد توجه سرمایه‌گذاران (اعم از سهام‌داران یا اعتباردهندگان) با دید بلندمدت قرار دارد مدل اوهلسن تنها به سرمایه‌گذاران معمولی تاکید می‌کند.
دلایل بسیاری وجود دارد که باعث می‌شود روش ارزشیابی اوهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سنتی از قبیل مدل‌های مبتنی بر جریان‌های نقد تنزیل شده و سودهای نقدی تنزیل شده به ویژه در مورد شرکت‌های کوچک کاربرد بیش‌تری داشته باشد. در روش‌های ارزشیابی سنتی مذکور فرض شده است که شرکت‌ها هر سال سود سهام خود را پرداخت می‌کنند و این در حالی است که بسیاری از شرکت‌های کوچک حتی آن‌هایی که از سودآوری بالایی برخوردارند و در بازار مورد معامله قرار می‌گیرند هرگز سود سهام پرداخت نکرده‌اند. پس چگونه باید سهام چنین شرکت‌هایی مورد ارزشیابی قرار داد؟
▪ مدل اوهلسن پایه
این مدل اوهلسن نمونه‌ای از یک مدل ارزشیابی مبتنی بر جریان‌های نقدی است که معمولا از اطلاعات موجود و واقعی سهام استفاده می‌کند. در این مدل تمامی عوامل موثر از قبیل ارزش دفتری، سودهای آتی، درصد تقسیم سود، نرخ‌بهرهء بدون ریسک، ریسک سهم و زمان لحاظ شده است. در انجام محاسبات نرخ بازدهء اوراق قرضهء دولتی به عنوان نرخ بهرهء بدون ریسک و دورهء زمانی ارزشیابی ۱۰ سال است. ریسک سهم معادل بتای سهم در نظر گرفته می‌شود.
▪ مدل اوهلسن بتای اهرمی
این مدل کاملا شبیه مدل قبلی است به جز در مورد ریسک سهم یا همان بتا که به واسطهء سطح اعتبار سهم تعدیل شده است. در این مدل سطوح اعتباری بالا معرف ریسک بالاتر سهم است.
▪ مدل‌های مبتنی بر بازار
دو مدل از رایج‌ترین مدل‌های ارزشیابی مبتنی بر اطلاعات بازار در زیر مورد بررسی قرار گرفته است.
▪ مدل ارزش ذاتی بر مبنای PEG
در این مدل چنین بیان می‌شود که نسبت قیمت به سود هر سهم ( P/E ) در صورتی که قیمت به طور منصفانه تعیین شده باشد معادل نرخ رشد آن سهم است. نسبت قیمت به سود هر سهمی که بالاتر (پایین‌تر) از قیمت واقعی خود معامله می‌شود، در مقایسه با نرخ رشد مورد انتظارش بالاتر (پایین‌تر) خواهد بود.
▪ مدل ارزش ذاتی بر مبنای نسبت قیمت به سود هر سهم پیش‌بینی شده
در این مدل فرض می‌شود همواره هر سهم دارای نسبت قیمت به سود هر سهم ( P/E ) ثابت است. بنابراین با استفاده از نسبت قیمت به سود هر سهم می‌توان ارزش ذاتی سهام را پیش‌بینی کرد البته برای این منظور لازم است دو نسبت قیمت به سود هر سهم محاسبه شود; یکی بر مبنای سود جاری و دیگری بر مبنای سود پیش‌بینی شده سال آتی که توسط تحلیل‌گر برآورد می‌شود.
● نتیجه‌گیری
در این نوشتار مزیت کاربرد مدل اوهلسن نسبت به سایر مدل های ارزشیابی سهام به خصوص در مورد شرکت‌های کوچک بررسی شد. قیمت‌های واقعی با قیمت‌های برآورد شده حاصل از دو مدل اوهلسن و بازار مورد مقایسه قرار گرفت. به طور کلی نتایج نشان داد در پیش‌بینی‌های انجام شده مدل اوهلسن نسبت به مدل مبتنی بر بازار از دقت بالاتری برخوردار است.
روش ارزشیابی اوهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سنتی از قبیل مدل‌های مبتنی بر جریان‌های نقد تنزیل شده و سودهای نقدی تنزیل شده کاربرد بیش‌تری دارد. اکثر شرکت‌های کوچک هیچ‌گونه سود نقدی پرداخت نمی‌کنند، به علاوه در خیلی از موارد دسترسی به این قبیل اطلاعات بسیار دشوار است. مدل‌های مبتنی بر جریان‌های نقد تنزیل شده نیز برای شرکت‌های کوچک مناسب نیست چون مدل‌های مذکور مشکلات زیادی با تعیین ارزش نهایی دارند که برآورد آن به ویژه برای شرکت‌های کوچک یا در حال رشد مشکل است البته مدل ارزشیابی اوهلسن این مشکل را با برنامه‌ریزی سود باقی‌ماندهء آتی کاهش داده است.

محمد آزاد‌
کارشناس ارشد حسابداری - دانشگاه علامه طباطبایی
منبع:سایت رسمی سازمان بورس

منبع : روزنامه سرمایه