قیمت‌ها همیشه درست هستند

نوشته زیر نقدی است که برتون مالکیل استاد دانشگاه پرینستون بر کتاب «افسانه بازار عقلایی» (The Myth of the Rational Market) که به تازگی به چاپ رسیده، نوشته است:
آیا بازارها عقلایی هستند؟ تئوری بازار کارآ مدت‌ها است که ادعا می‌کند پاسخ این سوال مثبت است. اما گروه در حال رشدی از اقتصاددانان رفتاری، رفتار غیرعقلایی سرمایه‌گذاران و خطاهای قیمتی گهگاهی که در بازارهای مالی اتفاق می‌افتد را مستندسازی کرده و این تئوری را زیر سوال برده اند. در کتاب «افسانه بازار عقلایی» جاستین فاکس بحث بین این دو مکتب فکری را دنبال کرده است. متاسفانه عنوانی که او برای کتابش انتخاب کرده است تا حدی گمراه‌کننده است، زیرا در مورد بحثی که در کتاب مطرح شده نوعی پیش داوری ایجاد می‌کند و این اشتباه کوچکی نیست.
البته کتاب آقای فاکس را می‌توان به عنوان فصل مهمی از تاریخ ایده‌ها به حساب آورد. در این کتاب تکامل اخیر تفکر مالی و ابزارهایی (مانند صندوق‌های شاخص و اوراق مشتقه) که چنین تفکری را ایجاد کرده، توصیف شده است. آن را همچنین می‌توان کتاب معتبری در مورد آرای برخی از صاحبنظران اقتصادی از جمله پل ساموئلسون، بیل شارپه، هری مارکوویتز و دانیل کانمان و فعالانی از جمله جک بوگل، مایکل میلکن و آلن گرینسپن به شمار آورد.
یکی از مشخصه‌های کتاب آقای فاکس این است که وی تعریف دقیقی از تئوری پورتفولیو، مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای و تئوری قیمت‌گذاری آپشن‌ها ارائه می‌دهد، بدون اینکه حتی از یک معادله ریاضی کمک بگیرد. وی بازیگران اصلی درامش را به نحوی فاخر به صحنه زندگی می‌آورد. در این کتاب وی به ما یادآوری می‌کند که ایروینگ فیشر (۱۸۶۷-۱۹۴۷) اقتصاددان بزرگ دانشگاه ییل، در جریان رکود بزرگ به خاطر این که اعتقاد داشت بازار سهام در سال ۱۹۲۹ به «نقطه ثبات رفیع و ابدی» خود رسیده است، به شدت ضرر کرد. در جای دیگری از این کتاب نیز آمده است که دپارتمان اقتصاد دانشگاه صنعتی ماساچوست، اعتبار خود را مدیون دپارتمان متعصب هاروارد است که گذاشت پل ساموئلسون از آن دانشگاه برود، زیرا رییس دپارتمان «نه از نوابغ ریاضی دل خوشی داشت نه از یهودی‌ها».
در فصل دیگری از این کتاب آقای فاکس نزاع‌های بین طرفداران اولیه «گام تصادفی» (کسانی که معتقد نیستند که شما می‌توانید قیمت یک سهم را با در نظر گرفتن روندها و رفتار قبلی آن سهم پیش‌بینی کنید) و کسانی که معتقدند پیش‌بینی روند قیمت‌ها امکان‌پذیر است را برشمرده است. فاکس نقل می‌کند که دسته دوم می‌گویند، «اگر شما اینقدر باهوشید پس چرا ثروتمند نیستید؟» طرفداران گام تصادفی پاسخ می‌دهند: «اگر شما اینقدر ثروتمندید پس چرا باهوش نیستید؟». در بخش دیگری از کتاب نیز فاکس از مرتون میلر نقل قول کرده است. میلر در تلاش برای توضیح این تئوری که ساختار سرمایه به ارزش کل یک کسب و کار ارتباطی ندارد (تئوری‌ای که همراه با فرانکو مودیلیانی ارائه کرده بود) مثال بامزه‌ای زده بود: «پیشخدمت رستوران به یوگی بررا (بازیکن بیسبال) می‌گوید: «پیتزایت را چهار قسمت کنم یا هشت قسمت؟ یوگی پاسخ می‌دهد: هشت قسمت. من امشب خیلی گرسنه‌ام».
در میان حکایات و مباحثی که در این کتاب مطرح شده، فاکس تلاش کرده تا یک موضع بی‌طرفانه بین اقتصاددانان معتقد به تئوری بازار کارآ و اقتصاددانان رفتاری اتخاذ کند. او خوشبختانه تا حد زیادی در این امر موفق بوده است.
امروزه تعداد کسانی که به تئوری بازار کارآ در قوی‌ترین فرم خود اعتقاد دارند، زیاد نیست. تئوری بازار کارآ مدعی است که قیمت‌ها همواره «درست»اند. ما می‌دانیم که بازارها می‌توانند با موج‌های غیرعقلایی خوشبینی و بدبینی از این رو به آن رو شوند. ما اکنون می‌توانیم مطمئن باشیم که سهام اینترنت در اوایل سال ۲۰۰۰ بالاتر از ارزش واقعی‌اش قیمت‌گذاری شده بود. از سوی دیگر، می‌توانیم مطمئن باشیم که قیمت مسکن در سان دیگو در اواخر سال ۲۰۰۷ دچار حباب شد. با این حال باید به این نکته نیز توجه کرد که برخی از منتقدان تئوری بازارهای کارآ در مورد حباب بازار بورس و بازار مسکن قبل از آن که این حباب‌ها بترکند، هشدار داده بودند. همچنین آنها در میانه دهه ۹۰ نگران آن بودند که حبابی در بازار سهام در حال ایجاد شدن است. پیش‌بینی آنها درست بود. حتی سخنرانی آقای گرینسپن در مورد «رواج غیرعقلانی بودن» در سال ۱۹۹۶ ایراد شد. بله، درست است که بازار گاه به گاه مرتکب اشتباه می‌شود؛ اما این اشتباهات طوری نیستند که فرصت‌های آربیتراژ را به‌طور پایدار ایجاد کنند: راهی وجود ندارد که به خاطر قیمت‌گذاری «نادرست»، بدون ریسک کردن بتوان به سودهای غیرعادی دست یافت.
آقای فاکس بحث در مورد ایده بازارهای کارآ را از طریق یادآوری داستانی مشهور که در آن فردی یک بیست دلاری روی زمین می‌بیند، شروع می‌کند. اقتصاددان معتقد به کارآیی بازارها به آن فرد نصیحت می‌کند: «به خودت زحمت برداشتن آن کاغذ را نده زیرا اگر یک بیست دلاری واقعی بود، الان آن جا نبود». در مورد قیمت‌ها نیز همین امر صادق است. قیمت‌ها همه آن چه را که ما در مورد سهام می‌توانیم بدانیم به ما می‌گویند. هیچ ارزش پنهانی وجود ندارد که یک سرمایه‌گذار باهوش بتواند از آن بهره‌برداری کند و نسبت به دیگران سود بیشتری کسب کند. اما آقای فاکس نشان می‌دهد که در عالم واقع گاهی یک اسکناس بیست دلاری می‌توان پیدا کرد و آن را با قیمت گذاری‌های اشتباه و حباب‌های قیمتی در بازارها مقایسه می‌کند.
اما در هر دوی این موارد طولی نمی‌کشد که قیمت‌های «نادرست» از طریق آربیتراژ تصحیح شوند. در کوتاه‌مدت، بهترین کار این است که بیست دلاری را سریعا از روی زمین برداریم زیرا قطعا مدت زیادی آنجا نمی‌ماند. در واقع، کارآیی بازار به این معنا نیست که قیمت‌ها همیشه درست هستند، بلکه به این معناست که زمانی که قیمت‌ها درست نیستند، به سرعت تعدیل می‌شوند. به عبارت دیگر در یک تئوری بازار کارآی معتدل‌تر ادعا می‌شود که فرصت پایداری برای آربیتراژ وجود ندارد. با این تعریف، بازار کارآ افسانه نیست.
خود آقای فاکس می‌نویسد که هم اقتصاددانان رفتاری و هم اقتصاددانان طرفدار تئوری بازار کارآ معتقدند که صندوق‌های شاخص کم هزینه باید قسمت اصلی هر پورتفولیوی سرمایه‌گذاری را تشکیل دهند. هر دو گروه معتقدند که شرط بندی سر اینکه یک فرد می‌تواند از بازار بیشتر بداند، خطرناک است. حتی وارن بافت، سرمایه‌گذار افسانه‌ای، معتقد است که بیشتر سرمایه‌گذاران اگر در صندوق‌های شاخص سرمایه‌گذاری کنند، سود بیشتری به دست می‌آورند.
اقتصاددانان رفتاری هم با اشاره به اشتباهاتی که ممکن است سرمایه‌گذاران مرتکب شوند، کمک بزرگی به پیشبرد بحث می‌کند. اقتصاددانان رفتاری به این مورد اشاره می‌کنند که یک سرمایه‌گذار عادی از جمعیت پیروی می‌کند، در سهام‌ها و صندوق‌هایی سرمایه‌گذاری می‌کند که بیشتر طرفدار دارند، بیش از حد سهام خرید و فروش می‌کند و به اندازه کافی پس‌انداز نمی‌کند. در کتاب «افسانه بازار کارآ» آقای فاکس بخش مهم و ارزشمندی از تاریخ ریسک و پاداش را ارائه کرده است. با این حال تلاش او برای زیر سوال بردن این تئوری که بازار اوراق بهادار معمولا در حد قابل توجهی کارآ است، ناکام مانده است.

منبع: وال استریت ژورنال
نویسنده: برتون جی. مالکیل
آقای مالکیل نویسنده کتاب «گام تصادفی در وال استریت» است.
مترجمان: پریسا آقاکثیری، دومان بهرامی‌راد

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد