درس‌‌هایی که بازار مالی ایران از بحران مالی جهانی می‌آموزد

بحران بزرگ مالی کنونی در جهان یکی از پردامنه‌ترین بحران‌های تاریخ اقتصادی معاصر بوده است. دلایل دامنه‌ گسترده بحران از سویی درهم‌آمیزی گسترده و عمیق بازارهای مالی در سطح جهان و از سوی دیگر طیف متنوع ابزارهای مالی ناشی از فرآیند شتابان «تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار» طی دو دهه اخیر و دامنه گسترده سرمایه‌گذاران نهادی و غیرنهادی در بازارهای مالی سرتاسر جهان بوده که سبد دارایی‌های آن‌ها مملو از انواع ابزارهای مالی است.
در نگاه نخست، به نظر می‌رسید به سبب ارتباط ناچیز بازارهای مالی ایران با بازارهای جهانی میزان تاثیرپذیری مستقیم اقتصاد ایران از بحران بسیار ناچیز بوده است؛ اما به سبب آن که این بحران طلیعه‌دار وقوع رکود و کسادی گسترده در اقتصاد جهانی است بی‌تردید اقتصاد ایران نیز به‌شدت از آن متاثر خواهد بود. در وهله‌ نخست، تاثیرپذیری اقتصاد ایران به سبب پیامدهای ناشی از کاهش قیمت نفت و به تبع آن کاهش شدید درآمدهای ارزی بر تراز پرداخت‌ها خواهد بود. در وهله‌ بعد درآمد حاصل از صادرات غیرنفتی نیز به‌شدت کاهش خواهد یافت. بخشی از این کاهش ناشی از افت بهای فرآورده‌های نفتی و کالاهای اولیه است که حجم قابل‌توجهی از صادرات غیرنفتی ایران را تشکیل می‌دهد و بخش دیگر نیز به سبب تاثیرات رکود جهانی بر کاهش تقاضا برای صادرات ایران است. بنابراین، با توجه به شرایط تورمی‌‌‌موجود در اقتصاد چنین پیدا است که با یک دوره‌ رکود تورمی‌‌‌مواجه باشیم و سیاست‌گذاری‌های کلان نیز باید بر اساس مقابله با شرایط رکود تورمی‌‌‌در اقتصاد باشد.
به همین ترتیب، بحران مالی جهانی پیامدهای گسترده‌ای بر روی سیاست‌های کلان ‌اقتصادی و نحوه تخصیص منابع، برنامه‌های اصلاح ساختار، فرآیند واگذاری دارایی‌های دولتی به بخش خصوصی،... می‌گذارد. بحران بزرگ مالی تاثیرات چشمگیر درازمدتی بر اقتصاد جهانی خواهد گذاشت که نشانه‌های آن از هم‌اکنون نیز ظاهر شده است. احتمال تغییر نسبی جایگاه دلار در اقتصاد جهانی، به عنوان پول ذخیره، تغییر شکل ارتباط بازارها و قدرت‌های نوظهور به‌خصوص در شرق آسیا با اقتصاد آمریکا، از زمره مهم‌ترین پیامدهای بحران بر روی اقتصاد سیاسی جهان خواهد بود. اما در این مقال صرفا به نکات مهم و آموزه‌هایی می‌پردازیم که به طور خاص مدیریت بازارهای مالی در ایران و به طور عام دستگاه سیاست‌گذاری اقتصاد کلان می‌تواند از بحران مالی جهانی در فرآیند توسعه بازارهای مالی داخلی می‌آموزند. نخستین آموزه مهم بحران بزرگ مالی به فرآیند ابزارسازی‌های مالی، تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار و تکنیک‌های مهندسی مالی و مدیریت ریسک مرتبط با آن است. تجربه بحران اخیر نشان می‌دهد استفاده از تکنیک‌های جدید مدیریت ریسک قرین موفقیت نبوده است و در حقیقت به نظر می‌رسد این تکنیک‌ها تامین مالی هرچه بیشتر را هدف قرار داده بودند بدون آن که به مخاطرات احتمالی آن توجه کافی کرده باشند.
به ‌روشنی پیدا است که نظارت کافی بر انتشار اوراق بهادار مشتقه وجود نداشته و نهاد ناظر بر بازارهای مالی فاقد ابزارهای نظارتی در این زمینه بوده، یا در صورت داشتن چنین ابزارهایی به نحو مناسبی از آن استفاده نکرده است. چنان که عملا نظارت بر انتشار اوراق مشتقه از حوزه اختیارات کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا خارج شد و همین امر نیز یکی از بسترهای زمینه‌ساز بحران مالی کنونی بوده است.
از سوی دیگر، با توجه به امکانات جدیدی که قانون بورس و اوراق بهادار برای بازار سرمایه کشور فراهم ‌آورده است، باید سازوکارهای نظارتی لازم در فرآیند تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار به‌دقت طراحی شود و انتشار ابزارهای مشتقه در بازارهای مالی ایران به نحوی قانونمند باشد که این اوراق از ریسکی غیرمتعارف آسیب نبیند. در این چارچوب، آنچه بیش از هر چیز اهمیت دارد آن است که به طور کلی انتشار اوراق مشتقه و لایه‌های بعدی آن فاصله بخش مالی از بخش واقعی اقتصاد را هرچه دورتر می‌سازد و از این رو ارزیابی ارزش ذاتی و ریسک و بازده مرتبط با آن دشوارتر می‌گردد. این فرآیند در صورت استمرار می‌تواند با پیچیده‌ساختن هرچه بیشتر رابطه ابزارهای مالی با واقعیت‌های ملموس اقتصاد موجی از سوداگری مالی بیافریند که آثار مخربی روی اقتصاد داشته باشد. برای مثال، سهام یک شرکت شناخته‌شده اقتصادی یا اوراق قرضه یا مشارکتی که این شرکت منتشر می‌سازد هریک دارای ارزش ذاتی هستند که با توجه به سودآوری شرکت و متغیرهای اقتصاد واقعی می‌توان تصویری ملموس از آن ترسیم ساخت. ولی آن‌هنگام که این اوراق خود مبنایی برای طراحی اوراق مشتقه بعدی، اختیارات خرید و فروش، اوراق بهادار به پشتوانه دارایی‌ها و در گام بعدی بسته‌بندی دوباره و دیگرباره این اوراق در ابزارهای جدید مالی قرار داشته باشد، ارتباط بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد هرچه کم‌رنگ‌تر، دشوارتر و دیریاب‌تر می‌شود. در چنین شرایطی، فعل‌وانفعالات بازارهای مالی می‌تواند مستقل از فعل‌وانفعالات واقعی اقتصاد صورت پذیرد و در نهایت اقتصاد را نیز با خود دچار سقوط سازد. این فرآیندی است که در بحران مالی اخیر به پیچیده‌ترین شکلی منجر به شکل‌گیری حباب مستغلات شد که در نهایت شاهد شکستن این حباب و سقوط اعتباری ناشی از آن بودیم. آنچه در آمریکا در تمامی‌‌‌مراحل تشکیل حباب عامل تسریع‌کننده و شتاب‌بخش بود ابزار مشتقه‌ بود. چنین است که وارن بافت، سرمایه‌دار آمریکایی، ابزار مشتقه را «سلاح‌های مالی کشتارجمعی» نامیده است. در سال ۲۰۰۱ کنگره آمریکا قانونی تصویب کرد که بر اساس آن ابزار مشتقه از دامنه نظارتی کمیسیون بورس و اوراق بهادار خارج شد. این عدم‌نظارت اگرچه رونق گسترده‌ای در گسترش ابزار مشتقه داشت اما عملا شکل‌گیری حباب و شکستن ناگزیر آن را نیز تسریع کرد. در ایران، هنوز شاهد شکل‌گیری ابزار مشتقه نیستیم و تنها بسترهای قانونی اولیه برای انتشار آن آماده شده است. تجربه بحران اخیر به‌خوبی می‌آموزد که ابزار مشتقه در عین حال که مجراهای جدیدی برای انتقال نقدینگی و رونق‌بخشی به فعالیت‌های اقتصادی پدید می‌آورد می‌تواند نقش مهلکی نیز در تخریب اقتصاد واقعی ایفا کند. لازم است که نظارت در تمامی‌‌‌مراحل انتشار اوراق مشتقه وجود داشته باشد. برای مثال، اعلام اخیر وزارت مسکن در انتشار اوراق بهادار به پشتوانه وام‌های رهنی نشانه هشداردهنده‌ای از انتشار چنین اوراقی بدون در نظر گرفتن شرایط کلان اقتصاد و صرفا با رویکرد «بخش‌گرایانه» است. در شرایطی که سیاست بانک مرکزی در بخش مسکن سیاستی انقباضی برای مقابله با تاثیرات تورمی‌‌‌افزایش بهای مسکن است و در شرایطی که سازمان ناظر بر فعالیت‌های بازار سرمایه کشور مجوزهای لازم را برای انتشار چنین اوراقی صادر نکرده است، انتشار اوراقی از این دست می‌تواند آثار اختلال‌زا روی اقتصاد کشور داشته باشد.
به منظور شناخت دقیق‌تر راهکارهای مقابله با بحران مالی که از گام‌های اولیه شکل‌گیری حباب مالی تا شکستن حباب و سقوط مالی را در برمی‌گیرد با نگاهی به الگوی کلاسیک کیندل‌برگر در زمینه مراحل تشکیل حباب مالی راهکارهای مقابله با تشکیل حباب و نیز سیاست‌گذاری‌های نظارتی لازم را بررسی می‌کنیم. چارلز کیندل‌برگر به بهترین شکل این‌گونه ترسیم کرده است: جنون، هراس و سقوط: عرضه نوآوری، گسترش اعتباری، جنون سوداگرانه، درماندگی، و سقوط / هراس. چارلز کیندل‌برگر نخستین مرحله شکل‌گیری حباب را مرحله عرضه نوآوری می‌داند. این مرحله‌ای است که فعالیتی سودآور در بازار، موجی از تقاضای جدید به بازار می‌آورد. در دهه ۱۹۹۰ این شرکت‌های فعال در عرصه اینترنت و صنعت فن‌آوری اطلاعات بودند که موج تقاضاهای جدید را به بازار جذب کردند و در پی یک دوره رشد مستمر، شاهد سقوط بورس نیویورک در فرآیند حباب دات‌کام در سال ۲۰۰۱ بودیم. به همین ترتیب در اوایل هزاره جدید گسترش فوق‌العاده تکنیک‌های مهندسی مالی (نوآوری) منجر به خلق ابزارهای سودآور تازه در بازار (اوراق بهادار به پشتوانه وام‌های رهنی) شد که این نیز به نوبه خود به سقوط حباب سهام ۲۰۰۸ انجامید. در تجربه کشور خودمان نخستین حباب بزرگ بورس اوراق بهادار در سال‌های ۱۳۷۲-۱۳۷۳ به دنبال افزایش عرضه سهام شرکت‌های در شرف واگذاری رخ داد. حباب دوم در سال ۱۳۸۲ و اعلام برنامه‌های گسترده برای افزایش ارزش جاری بازار به وقوع پیوست. نکته مهم آن است که در اغلب موارد شکل‌گیری حباب بازار سهام در شرایط مساعد محیط بیرونی رخ می‌دهد. در سال ۲۰۰۱ کاهش شدید نرخ بهره توسط فدرال رزرو یکی از عوامل کلیدی در شکل‌گیری حباب مستغلات به شمار می‌رود. به همین ترتیب، در سال ۱۳۸۲، رکود سودآوری بخش مسکن و شیوه‌های سنتی پس‌انداز و سرمایه‌گذاری و نیز انبوه پول‌های منتقل‌شده به منطقه در پی رخداد یازده سپتامبر بی‌گمان در شکل‌گیری حباب قیمتی سهام نقش تعیین‌کننده داشت.
آنچه در این مقاطع هشداردهنده است آن است که گاه مسوولان نظارتی بر بازار اوراق بهادار به جای طراحی ابزارهای نظارتی و اعمال شدیدتر نظارت از هجوم پول‌های جدید به بازار استقبال کرده‌اند و چنان در شادمانی رونق بازار قرار گرفته‌اند که سقوط ناگزیر بعدی را نادیده گرفته‌اند.
نکته مهم دیگر آن است که نظارت بر نوسان‌های بازار اوراق بهادار اگرچه به طور خاص وظیفه کمیسیون‌های بورس و اوراق بهادار و در ایران سازمان بورس و اوراق بهادار است، اما به موازات آن نهادهای سیاست‌گذار پولی و نیز اوضاع و احوال کلان اقتصادی نقش تعیین‌کننده در آن دارد. برای مثال، در شکل‌گیری حباب مستغلات نقش تعیین‌کننده فدرال رزرو در کاهش چشمگیر نرخ بهره چشم‌پوشیدنی نیست.
دومین مرحله از مراحل تکوین و گسترش و سقوط حباب مرحله‌ای است که حجم وسیعی از نقدینگی به بازار هجوم می‌آورد. این مرحله در اصطلاح کیندل‌برگر «گسترش اعتباری» خوانده می‌شود. در حباب مستغلات در بحران اخیر، این کاهش نرخ بهره بود که خیل نقدینگی را به بازار مستغلات روانه کرد. در حباب سال ۸۲ بورس تهران این کاهش سودآوری شیوه‌های سنتی پس‌اندازی، رکود بخش مسکن و احتمالا تراکم نقدینگی در منطقه خاورمیانه بود که انتقال حجم عظیم نقدینگی به بورس را تسریع کرد. از این رو، در چنین مقاطعی روند غیرعادی انتقال نقدینگی به بازار خاص بهترین علامت هشداردهنده برای ناظران بازار و نیز سیاست‌گذاران اقتصاد کلان است. مثلا در سال ۱۳۸۲ در شرایطی که بورس تهران شاهد سیل نقدینگی بود که قدرت جذب و به‌کارگیری آن برای توسعه اقتصاد واقعی را نداشت؛ شاهد اعلام سیاست‌ اعطای وام خرید سهام از سوی بخشی از شبکه بانکی با نرخ‌های بهره بسیار سنگین بودیم. این سیاست در عمل از سویی انتظار سودآوری در بخش سهام را به‌شدت افزایش داد و از سوی دیگر بازهم بر فشار نقدینگی در بازار افزود. سومین مرحله در شکل‌گیری، گسترش و در نهایت شکستن حباب سهام مرحله‌ای است که شاهد آن هستیم عقلانیت از بازار خارج شده و «جنون سوداگری» در بازار حاکم می‌شود. در آمریکا هجوم سرمایه‌ها به بازار مستغلات و در تجربه‌های مشابه صف‌های بی‌انتهای خرید سهام نشانه‌های روشن این جنون است. در این مقطع آنچه نادیده انگاشته می‌شود نسبت قیمت به درآمد سهام است. گمان می‌شود صعود بازار سهام انتهایی ندارد. اگر امروز نخریم فردا زیان کرده‌ایم. نمونه روشن شکل‌گیری حباب‌های قیمتی در بازار مسکن و مستغلات ایران نیز در مقاطعی کاملا آشکار است. در بسیاری از مقاطع رشدهای سریع قیمتی، فروشندگان نگرانند که در پی فروش ملک مسکونی خود دیگر قادر به خرید هیچ واحد جایگزینی نباشند. خریداران تصور می‌کنند اگر امروز نخرند، فردا دیگر دیر است.
در شرایط جنون سوداگرانه که همه در بازار خریدارند به‌تدریج شرایطی شکل می‌گیرد که به‌تدریج بازار از حالت جنون خارج می‌شود. معمولا حوادث برون‌زا پایان دوران «جنون سوداگرانه» را رقم می‌زند. برای مثال، جنون سوداگری روی اوراق بهادار مرتبط با مستغلات در اقتصاد آمریکا در پی افزایش نرخ بهره در سال ۲۰۰۶ متوقف شد و در پی آن نگرانی در بازار آغاز شد. در مثالی دیگر، جنون سوداگرانه بورس تهران در سال ۱۳۸۲ را تحولات مربوط به پرونده هسته‌ای در سال بعد متوقف ساخت. از این به بعد بازار گرفتار و درمانده می‌شود. صف‌های فروش سهام به‌تدریج شکل می‌گیرد و در نهایت این شکستن حباب است که پایان تراژیک چرخه شکل‌گیری، رشد و در نهایت سقوط ناگزیر حباب سهام خواهد بود.
مرحله نهایی حباب مالی با عنوان سقوط و هراس شناخته می‌شود که مشخصه آن فروش فوری دارایی‌ها، تمایل به نقدکردن سریع آن‌ها است. در این شرایط، پول نقد سلطان بازار خواهد بود. ورشکستگی فعالان بازار، متضررشدن سهامداران جزء و مداخله گسترده دولت معمولا در این شرایط سقوط و هراس در بازار رخ می‌دهد. اما تمامی‌‌‌تجارب نشان می‌دهد که دخالت دولت در بازار در چنین مقطعی، دخالتی از سر ناگزیری است. چه بسا نظارت مستمر در همان ابتدا می‌توانست مانع از شکل‌گیری حباب مالی گردد و از دامنه و عمق بحران‌های مرتبط با آن بکاهد. با این حال، تجربه بحران بزرگ مالی در آمریکا تجربه‌ای است که درس‌‌های ارزنده‌ای برای تمامی‌‌‌اقتصادهای جهان در بردارد و توجه به آن می‌تواند شیوه انتظام‌بخشی به امور اقتصادی را متحول سازد. مراحل یادشده در بالا به روشنی در شکل‌گیری بحران مالی ۲۰۰۸ مشهود بوده است و تجربه‌‌های متعدد شکل‌گیری حباب مالی نیز گویای روندهای کم و بیش مشابهی است. در عین حال، این بحران درس‌‌های بسیاری دربردارد که می‌‌‌تواند حاوی نکات مهمی ‌‌‌در زمینه رویکرد به بازارهای مالی و شیوه‌‌های انتظام بخشی به آن باشد.
یکی از مهم‌ترین نکات آن است که به رغم تاکید ادبیات اقتصادی دو دهه اخیر بر ارجحیت توسعه اقتصادی بورس ـ محور و مبتنی بر تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار، به نظر می‌رسد الگوی توسعه بانک‌محور و مبتنی بر بازار پول ریسک بسیار کم‌تری داشته باشد، بازارهای مالی مبتنی بر اوراق بهادار بسیار مخاطره‌آمیز است و در مقابل الگوهای مبتنی بر بازار پول و بانک‌محور قابلیت اتکای بیشتری دارند.
تجربه بحران‌های مالی دو دهه اخیر و به‌خصوص بحران مالی شرق آسیا نشان داده است که آزادسازی حساب سرمایه می‌تواند تاثیرات مخربی روی فعالیت‌های بازارهای مالی در اقتصاد ملی داشته باشد از این رو، حفظ کنترل‌هایی روی حساب سرمایه در مراحل مختلف توسعه اقتصادی و مالی ضروری است.
در عین حال، به نظر می‌رسد آنچه بیش از هر چیز در فرآیند طراحی و تولید ابزارهای مالی جدید از اهمیت برخوردار است آن است که در این فرآیند همواره باید ارتباط سودآوری ابزارهای طراحی‌شده با بخش واقعی اقتصاد حفظ شود. در صورتی که ابزارهایی طراحی و تولید شوند که قابلیت خلق ارزش داشته باشند، اما این ارزش مبتنی بر ارزش «واقعا تولید‌شده‌ای» در بخش‌های تولیدی و خدماتی اقتصاد را نداشته باشد؛ آن‌گاه رشد بازارهای مالی مسیری متفاوت از متغیرهای واقعی اقتصاد را می‌پیماید مسیری که سقوط بازارهای مالی نتیجه‌ اجتناب‌ناپذیر و ناگزیر آن خواهد بود. از سوی دیگر در دهه‌های اخیر نقش سرمایه‌گذاران نهادی در بازارهای مالی همواره رشد یافته است. آنچه حضور سرمایه‌گذاران نهادی در این بازارها را مخاطره‌آمیز می‌کند، حضور این نهادهای بزرگ در سوداگری‌های مالی است. با توجه به حجم عظیم سرمایه در اختیار سرمایه‌گذاران نهادی این گروه از سرمایه‌گذاران قادر به تاثیرگذاری چشمگیری روی نوسانات بازار دارند از این رو باید حرکات سرمایه‌گذاران نهادی را قانونمند و نظارت‌پذیر ساخت. ایجاد محدودیت روی خرید و فروش سوداگرانه نهادهای مالی و ایجاد مقرراتی برای ممانعت از حرکت سرمایه‌گذاران نهادی به شیوه معامله‌گران روزانه در این زمینه اقدام مهم و تاثیرگذار می‌تواند باشد. نقش تامل‌برانگیز حسابرسان و ناظران بر عملکرد مالی شرکت‌ها و ابزارهای مالی در این میان پراهمیت است. از آن جا که عملا شرکت‌ها از طریق مجامع عمومی‌‌‌قدرت عزل و نصب حسابرسان را برعهده دارند و تاثیرگذاری نهادهای راهبری شرکتی در این زمینه اندک است. در پایان با مرور چرخه تشکیل حباب، رشد آن و نیز در نهایت سقوط آن درس‌‌های مهمی‌‌‌برای سیاست‌گذاران و ناظران بازارهای مالی دربر دارد که می‌توان به شکل زیر خلاصه کرد:
۱) مهم‌ترین مساله حفظ مستمر ارتباط بازارهای مالی با بخش واقعی است. بخش واقعی اقتصاد قادر به خلق ارزش است و بخش مالی بدون ارتباط با بخش واقعی فی‌نفسه قادر به ارزش‌زایی نیست. گسترش استفاده از ابزارهای مشتقه می‌تواند ردیابی ارتباط بخش مالی با بخش واقعی اقتصاد را کم‌رنگ سازد و از این رو زمینه‌ای برای شکل‌گیری حباب مالی و حرکات مالی مستقل از متغیرهای واقعی اقتصاد شود.
۲) نهاد ناظر بر بخش مالی اقتصاد باید بر تمامی‌‌‌نهادها و ابزارهای بازار سرمایه نظارت داشته باشد، ایجاد دامنه‌های نظارت ناشده یا نظارت‌ناپذیر هم زمینه‌ساز بروز فساد مالی و هم در نهایت سبب‌ساز سقوط بازار خواهد بود. از این رو، باید تاکید کرد که نباید حوزه‌های نظارت‌ناپذیر در بازار سرمایه وجود داشته باشد.
۳) سیاست‌های پولی نقش مهمی‌‌‌ در اعتلا و اضمحلال بازارهای مالی دارند. همچنان که کاهش نرخ بهره فدرال رزرو نقش تعیین‌کننده در شکل‌گیری حباب مستغلات در اقتصاد آمریکا داشت و در صورتی که سیاست‌های پولی مقاطع ۲۰۰۱-۲۰۰۲ سنجیده‌تر طراحی می‌شد، لااقل از دامنه بحران کنونی کاسته می‌شد. از این رو، در عین تاکید بر استقلال بازارهای پول و سرمایه، با توجه به تاثیرات فراگیر سیاست‌های مربوط به نرخ بهره بر روی تمامی ‌‌‌اقتصاد و به خصوص بازار سرمایه، ارتباط نهاد ناظر بر بازار پول و نهاد ناظر بر بازار سرمایه باید ارتباطی مستمر و دائمی ‌‌‌باشد.
۴) در بحران بزرگ مالی اخیر شاهد قصور گسترده‌ای از سوی نهادهای رسمی‌ ‌‌ناظر بر بازار، موسسات مرتبه‌بندی اعتباری، ارزیابی‌کنندگان ریسک ابزارهای مالی و نیز حسابرسان شرکت‌ها بوده‌ایم. تقویت اصول راهبری شرکت‌ها و پاسخ‌گوساختن حسابرسان به سایر نهادهای ذی‌نفع به جزو مجامع شرکت‌ها که عملا تحت کنترل سهامداران عمده است؛ نظارت دائمی بر حسابرسان که نیازمند دستورالعمل‌ها و آیین‌نامه‌های مرتبط است، خود موضوع بحث‌های دیگری است.

دکتر سیداحمد میرمطهری
دبیرکل اسبق بورس و مدیرعامل اسبق خصوصی سازی

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد