نقش موسسه‌های اعتبارسنجی در بحران اخیر بازارهای بین‌المللی

هر روز که می‌گذرد، بحران بازارهای مالی جهان ابعاد و دامنه وسیع‌تری به خود می‌گیرد. هر لحظه اخبار جدیدی از بروز فاجعه‌ای تازه در بخش خدمات مالی به‌گوش می‌رسد. کار بانک سرمایه‌گذاری «برادران لمن» به ورشکستگی کشیده است.
«مریل لینچ» یکی دیگر از بانک‌های بزرگ سرمایه‌گذاری مورد تملک قرارگرفته است. بانک HBSO مورد تملک بانک «لویدز تی اس بی» قرار گرفته است. جای شگفتی نیست که کارشناسان، بحران اخیر را بدترین بحران بازارهای مالی پس از سقوط وال استریت در سال ۱۹۲۹ می‌دانند. با فراگیرشدن دامنه بحران و اشاعه آن به سایر بخش‌های فعالیت اقتصادی، این‌ سوال مطرح می‌شود که چه کسی مسوول است و چه گروه‌هایی را باید سرزنش کرد؟
بانکداران اذعان دارند که مجموعه نظام بانکی نتوانسته است به‌طور کامل ریسک ابزارهای مالی را که روی آنها سرمایه‌گذاری می‌کردند، شناسایی کند. به‌علاوه این احتمال وجود دارد که آنان توصیه‌ها و نظرات تحلیل‌گران را به‌طور سرسری و بدون مورد سوال قرار دادن شیوه ارزیابی و تحلیل، پذیرفته و عمل کرده باشند.
حال ببینیم تلقی بازار از نقش تحلیل‌گران در بحران به‌وجود آمده چه بوده است. وقتی در سال گذشته نشانه‌های اولیه بحران ظاهر شد،‌ موسسه‌های اعتبار‌سنجی از موج انتقادات از عملکرد بانک‌ها در امان ماندند،‌ اما با گسترش دامنه بحران و وخیم‌تر شدن شرایط بازار‌های سرمایه، این وضعیت دگرگون شد و سازمان‌های ناظر و سرمایه‌گذاران به‌تدریج نگاهشان را به نقش موسسه‌های مزبور در ایجاد بحران معطوف کردند.
موسسه‌های اعتبار‌سنجی قرار است ریسک اعتباری بنگاه‌های اقتصادی و سایر سازمان‌های انتشار‌دهنده ابزار بدهی نظیر اوراق قرضه شرکتی و دولتی را ارزیابی کنند، به‌گونه‌ای که سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه)، بانک‌ها و دستگاه‌های نظارت و سایر ناظران بازار بتوانند ارزیابی‌های مزبور را جهت سنجش ریسک اعتباری سازمان‌های مزبور مورد استفاده قرار دهند. در حقیقت میلیارد‌ها دلار اوراق بهادار (ابزار‌های مالی بدهی)‌ برمبنای ارزیابی موسسه‌های اعتبارسنجی انتشار یافته و خریداری می‌شود. در صورتی که درجه اعتباری یک بنگاه اقتصادی تنزل کند، آنچنانکه درجه اعتباری گروه AIG در ماه سپتامبر تنزل کرد، سهامداران یا سعی می‌کنند از شر سهام خود خلاص شوند یا اینکه فشار می‌آورند که بنگاه اقتصادی مدیران خود را تعویض و خط مشی‌های جدیدی اتخاذ کند. اما موسسه‌های رتبه‌سنجی علاوه‌بر ارزیابی ریسک اعتباری اوراق قرضه‌ در زمینه ابزار‌های مالی با ساختارهای ویژه نظیر تعهدات بدهی متکی به وثیقه (CDO) نیز خدمات ارزیابی ارائه می‌دهند. ابزار مزبور پرتفولیو‌های پیچیده‌ای از اوراق بهادار با بازدهی ثابت است که متکی به زیرشاخه‌های مختلفی هستند، به‌گونه‌ای که هر زیرشاخه به اموال و دارایی‌هایی با درجه ریسک اعتباری متفاوت متکی است. این همان ورطه‌ای بود که موسسه‌های اعتبار‌سنجی را گرفتار کرد. طی چند سال گذشته تعهدات بدهی متکی به وثیقه (CDO) تبدیل به ابزار مطلوبی برای سرمایه‌گذاران شد،‌ اما بسیاری از ابزارهای مالی مزبور متکی به مطالبات رهنی با ریسک اعتباری بالا بودند ‌و این نقطه آغاز بحرانی فراگیر شد که دامنه آن بانک‌ها و موسسات مالی را در سطح جهانی فرا گرفته است.
نقش موسسه‌های اعتبارسنجی در ایجاد بحران از دو جنبه قابل‌بررسی است: اول اینکه موسسه‌های اعتبارسنجی حق‌الزحمه خود را از موسسه‌های انتشار‌دهنده ابزاربدهی (اوراق بهادار) یا سازمان‌های طراح ابزار مالی نظیر CDO دریافت می‌کنند. از نقطه‌نظر منتقدان این بدان معنی است که موسسه‌های مزبور نمی‌توانند ارزیابی دقیق و بی‌طرفانه‌ای از ریسک‌های احتمالی ابزار مالی مزبور داشته باشند. دومین نکته مورد اشاره منتقدان آن است که متدولوژی اعتبار‌سنجی و گروه‌بندی CDO‌ها به‌گونه‌ای است که امکان اینکه سرمایه‌گذاران بتوانند میزان واقعی ریسک ابزار مالی فوق را تشخیص دهند، فراهم نمی‌سازد. رتبه‌های اعتباری با درجه AAA اعطا شده توسط موسسه‌های رتبه‌سنجی به ابزار مالی پیچیده مزبور این تلقی را در سرمایه‌گذاران ایجاد کرد که ابزار مالی مزبور از هر نوع ریسکی مصون هستند. اما معلوم شد که در واقع امر، تمامی اوراق بهادار با درجه اعتباری AAA لزوما‌ از اعتبار هم‌سانی برخوردار نبودند. آنچنان که در بحران اخیر نشان داده شد،‌ ابزار مالی با ساختار ویژه به‌گونه‌ای متفاوت با اوراق قرضه متعارف بنگاه‌های اقتصادی رفتار می‌کنند. این امر از نگاه سازمان‌های ناظر در اروپا و آمریکا دور نمانده بود، به‌گونه‌ای که در ماه May سال میلادی جاری رییس کمیته ویژه بررسی وضعیت موسسه‌های رتبه‌سنجی (تحت نظر کمیسیون اروپایی ناظران اوراق بهادار) چنین گفت: «وقایع سال گذشته لزوم ارزیابی مجدد سیستم خود تنظیمی فعلی را ایجاب می‌کند،‌ هر چند رتبه اعتباری اعطا شده توسط موسسه‌های اعتبارسنجی از منظر حقوقی چیزی بیشتر از «اظهارنظر» صرف نیست، با این وجود اطلاعات ارائه شده توسط آنان به‌وضوح ابعادی از منافع عموم را در برمی گیرد.»
سرمایه‌گذاران نیز شفافیت بیشتری را درباره نحوه هدایت ارزیابی‌ها توسط موسسه‌های رتبه‌سنجی و چگونگی ارائه نتایج درخواست می‌کنند. نماینده یکی از نهادهای عمده سرمایه‌گذاری می‌گوید: «شاید موسسه‌های اعتبارسنجی تبدیل به تنها منبع عمده اطلاعات تفضیلی و ریز در مورد بازار شده باشند، در عین حالی که آنان به هنگام ارزیابی رتبه اعتباری ابزار مالی با ساختار ویژه، خود را در قبال سرمایه‌گذاران متعهد نمی بینند. اعضای ما نگران آن هستند که بازار ابزار مالی مرتبط با فاینانس با ساختار ویژه، به گونه‌ای گسترش یابد که از جنبه حقوقی به‌هنگام اتخاذ تصمیم در خصوص سرمایه‌گذاری، کمبود اطلاعات قابل‌اتکا وجود داشته باشد.»
ماحصل آنکه، تنظیم‌کنندگان بازار با دقت نظر بیشتری به روش‌های متداول بازار چشم دوخته‌اند. در اوایل ماه جولای سال جاری،‌ کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات‌متحده آمریکا (SEC) به این جمع‌بندی رسید که موسسه‌های رتبه‌سنجی اعتباری به هنگام اعطای درجات اعتباری بالا به اوراق قرضه متکی به مطالبات رهنی و سایر دارایی‌ها قادر به مدیریت صحیح در جلوگیری از «تعارض منافع» نبودند. یافته‌های کمیسیون مزبور ماحصل ماه‌ها تحقیق و تفحص در این مورد بودکه آیا موسسه‌های اعتبارسنجی در اعطای درجات اعتباری بالا به ابزار مالی متکی به مطالبات رهنی در شرایط رونق و شکوفایی بازار از فرآیندهای متعارف و متداول انحراف داشته‌اند یا خیر. نتایج حاصل از تحقیقات مزبور چندان خوشایند نبود،‌ به‌گونه‌ای که رییس هیات‌مدیره SEC اعلام داشت «آشکار خواهد شد که مشکلاتی بس مهم وجود داشته است. وقتی که موسسه‌های رتبه‌سنجی با سیلی از تقاضا برای اعتبار‌سنجی روبه‌رو شدند، حجم موارد ارجاعی به‌گونه‌ای بود که عملا از کیفیت کار کاسته شده و به جزئیات توجه نشده و از مدل‌ها تبعیت نشده است.»
سازمان‌ها و نهاد‌های دیگری در آمریکا مستقلا‌ بررسی‌هایی به‌عمل آورده و به نتایج نگران کننده مشابهی رسیدند. سازمان تربیت‌کننده تحلیل‌گران مالی بنام انستیتو تحلیل‌گران مالی (CFA) نتایج آمارگیری از اعضای خود را در اوایل ماه جولای سال جاری منتشر کرد. طبق بررسی مزبور ۱۱‌درصد پاسخ‌دهندگان اعلام داشتند که آنان مواردی مشاهده کرده‌اند که موسسه اعتبار‌سنجی در نتیجه فشار وارده از طرف سرمایه‌گذاران،‌ انتشار‌دهندگان یا پذیره‌نویسان، نتایج رتبه‌سنجی را تغییر داده‌اند و اینکه حدود ۵۱‌درصد اعتقاد داشتند که این تغییر درجه اعتباری بدین لحاظ بود که موسسه اعتبار‌سنجی از آن بیم داشت که انتشار‌دهندگان اوراق و اسناد بهادار در صورت عدم تغییر رتبه اعتباری، به موسسه اعتبار‌سنجی دیگری مراجعه خواهند کرد. تقریبا یک پنجم شرکت‌کنندگان در آمارگیری (حدود ۱۷‌درصد) معتقد بودند که قول مساعد برای انعقاد قراردادهای آتی از طرف انتشار‌دهندگان اوراق قرضه انگیزه مهمی بود که موسسه‌های اعتبار‌سنجی را وادار به تغییر ارزیابی آنان می‌کرد.
طبق اظهارنظر رییس انستیتو CFA نتایج مزبور بسیار هشدار‌دهنده بوده و حاکی از نقص‌های جدی در مسیر هدایت حرفه‌ای فعالیت موسسه‌های اعتبار‌سنجی است. وی می‌گوید: موسسه‌های اعتبار‌سنجی باید گام‌های اساسی را در جهت مدیریت و حذف «تعارض منافع» در کسب‌وکار رتبه‌سنجی بردارند. برخورداری از نام و وجه مناسب مستلزم گذشت سالیان است،‌ لکن خدشه دار شدن و تخریب وجه در یک لحظه میسر است.
وی ادامه می‌دهد: «امیدوارم که در پی این یافته‌ها، موسسه‌های اعتبارسنجی تلاش خود را برای برگرداندن اعتماد به عملکرد حرفه‌ای موسسه‌های مزبور دوچندان کنند.»
عملکرد‌های نامطلوب فوق و نیز عدم اطمینان به عملکرد موسسه‌های اعتبارسنجی، سازمان اوراق بهادار و بورس آمریکا را بر آن داشته است که مقررات جدیدی را برای فعالیت موسسه‌های رتبه‌سنجی وضع کند. برخی از مقررات جدید به‌ویژه در ارتباط با پیشگیری از «تعارض منافع» از طریق ممانعت از اقداماتی نظیر انجام رتبه‌سنجی همزمان با ارائه خدمات مشاوره‌ای در زمینه طراحی اوراق بهادار با ساختارهای ویژه است.
آنان همچنین بنا دارند که سرمایه‌گذاران را وادار سازند که اتکای صرف به رتبه اعتباری را کاهش دهند. رییس هیات‌مدیره کمیسیون اوراق بهادار و بورس آمریکا در ادامه اعلام داشت:‌ استناد مستقیم در مقررات کمیسیون مزبور به موسسه‌های اعتبار‌سنجی شاید منجر به آن شده است که ارزیابی مستقل (توسط سرمایه‌گذاران و بانک‌ها و سایر خریداران اوراق بهادار و.....)‌ جایگزین اتکای بدون قید و شرط (غیر منتقدانه)‌ به موسسه‌های اعتبارسنجی شود. کمیسیون اوراق بهادار و بورس آمریکا توصیه می‌کند که در مقررات مرتبط با بازار اشاره مستقیم به موسسه‌های اعتبار‌سنجی حذف شده یا اینکه محتوای آن تغییر کند.
این بدان معنی است که سرمایه‌گذاران،‌ از جمله مدیران بازارهای پولی،‌ ناچار خواهند بود که در ارزیابی قابلیت نقدشوندگی،‌ ناپایداری و ریسک ضرروزیان دارایی‌ها علاوه‌بر نظر موسسه‌های اعتبار سنجی، تجزیه و تحلیل و ارزیابی خود را نیز ملاک قرار دهند. بانک‌های وال استریت نیز تحت تاثیر قرار خواهند گرفت، به لحاظ اینکه بانک‌های مزبور برای ارزیابی اینکه کدامیک از اموال و دارایی‌ها به بهترین شکل ممکن با ضوابط مرتبط با سرمایه مورد نیاز انطباق دارند، از رتبه‌سنجی اعتباری استفاده می‌کنند.
تغییرات پیشنهادی بخشی از یک سبد اقدامات نظارتی گسترده در ارتباط با موسسه‌های اعتبارسنجی است و در مقطع زمانی مطرح می‌شود که تنظیم‌کنندگان بازار می‌خواهند میزان وابستگی نظام تنظیم بازار به ارزیابی موسسه‌های اعتبارسنجی را مورد ارزیابی مجدد قرار دهند.
رییس هیات‌مدیره کمیسیون اوراق بهادار و بورس(SEC) آمریکا می‌گوید:
در چارچوب ضوابط و روش‌های متداول موجود فرض تلویحی ما آن است که اوراق بهادار با درجه اعتباری بالا، از قابلیت نقدشوندگی بالایی برخوردار بوده و نوسان قیمت اوراق بهادار مزبور پایین است. اما با توجه به اینکه ابزار‌های مالی با ساختار ویژه می‌تواند به‌گونه‌ای کاملا‌ متفاوت با سایر اوراق بهادار رفتار کند، لازم است روش‌های متداول نحوه استفاده از اعتبارسنجی در تنظیم مقررات جدید به دقت‌ مورد ارزیابی قرار گیرد.
به‌رغم ضرر و زیانی که متوجه سرمایه‌گذاران شده است، آنان انکار می‌کنند که تکیه زیادی روی درجه اعتباری دارند. مدیر «امور سرمایه‌گذاری در نهاد سرمایه‌گذاری» انجمن بیمه‌کنندگان انگلیسی می‌گوید: «اعضای انجمن مزبور اتکای نامحدود به درجه‌بندی‌های رتبه اعتباری نداشته و نتایج رتبه اعتباری را به‌عنوان تنها عامل در اتخاذ تصمیم درخصوص سرمایه‌گذاری تلقی نمی‌کنند.» وی نظیر سایر نهادهای سرمایه‌گذاری معتقد است که به‌جای مقررات و اعمال نظارت بیشتر، لازم است روش‌های به‌کار رفته در رتبه‌سنجی اعتباری اصلاح شوند.
وی می‌گوید: «ما فکر نمی‌کنیم که اعمال نظارت بیشتر شیوه مناسبی باشد،‌ چرا که این امر امکان انتخاب را از بین می‌برد،‌ ولی نقش موسسه‌های اعتبار‌سنجی در ارزیابی ریسک اعتباری ابزار مالی با ساختار ویژه، مشکلات عدیده‌ای ایجاد کرده است. وی می‌گوید: «ترجیح می‌دهم که برخورد به این مشکلات از طریق به‌کارگیری مجموعه روش‌ها و دستورالعمل‌هایی که موضوع «تعارض منافع» را نیز در بر می‌گیرد، انجام گیرد. این امر باید در سطح بین‌المللی مورد توافق قرار گیرد. فقط در صورت شکست شیوه مزبور اعمال مقررات و نظارت باید مورد توجه قرار گیرد.»
تنها ایالات متحده آمریکا نیست که مایل به مهار فعالیت بزرگ‌ترین موسسه‌های اعتبار‌سنجی است. اروپا نیز مایل است به‌سرعت مقررات شدیدتری را در ارتباط با فعالیت موسسه‌های مزبور به‌کار گیرد. در تاریخ ۸ جولای سال جاری میلادی (۲۰۰۸)‌ اتحادیه اروپا اعلام داشت که به‌عنوان اولین گام در تشدید نظارت و اعمال مقررات جدید از درخواست ضرورت ثبت موسسه‌های رتبه‌سنجی و پاسخگو بودن آنان به دستگاه‌های ناظر بر بازار سرمایه حمایت خواهد کرد.
پیش‌بینی می‌شود ۲۷ کشور عضو اتحادیه اروپا دیدگاه‌های سرپرست بازار داخلی اتحادیه مزبور را که معتقد است نظام خود تنظیمی داوطلبانه موسسه‌های اعتبار‌سنجی به‌درستی عمل نکرده است، مورد تایید قرار دهند. وی در ماه ژوئن نتیجه‌گیری کرد که یک راه‌حل مبتنی‌بر سیستم نظارتی در سطح اتحادیه اروپا ضروری است.
کشور‌های اتحادیه اروپا، کمیسیون اروپایی (بازوی اجرایی اتحادیه اروپا)‌ و بسیاری از اعضای‌ پارلمان اروپا اشتراک نظر دارند که موسسه‌های اعتبار‌سنجی به‌دلیل ناچیز شمردن ریسک‌های مرتبط با ابزار مالی با ساختار ویژه، در ایجاد تلاطم‌های بازار مالی که از سال گذشته آغاز شد، سهیم هستند. موسسه‌های اعتبارسنجی در آمریکا هم اینک در چارچوب مقرراتی که موسسه‌های مزبور را تحت نظارت کمیسیون اوراق بهادار و بورس آمریکا قرار می‌دهد، لازم است که مراحل پذیرش و ثبت را طی کنند. اتحادیه اروپا نیز در صدد است که رویه مشابهی را در سطح اروپا اعمال کند.
موسسه‌های اعتبار‌سنجی پذیرفته‌اند که در اروپا خود را به ثبت برسانند، با این وجود موسسه‌های مزبور نگران آن هستند که تلاش برای اعمال مقررات سخت‌گیرانه‌تر منجر به تفاوت مقررات مزبور با مقررات حاکم در آمریکا شود و این به معنی برخورد متفاوت و غیر یکنواخت با فعالیت آنها در بازار‌های مالی عمده جهان شود. در عین حال با توجه به اینکه فعالیت موسسه‌های اعتبار‌سنجی تحت نظارت و بازبینی دقیق قرار گرفته است، هر ۳ موسسه عمده اعتبارسنجی اعمال اصلاحاتی را در فعالیت‌های خود اعلام کرده‌اند.
پس از پذیرش اینکه در یکی از مدل‌های ریاضی به‌کار رفته توسط موسسه اعتبارسنجی Moody&#۰۳۹;s در ارزیابی ریسک ابزارهای پیچیده مالی، سهوا اشتباهی رخ داده بود که منجر به اعطای بالاترین درجه اعتباری (AAA) به ابزار مالی به ارزش یک میلیارد دلار شده بود، Moody&#۰۳۹;s اعلام داشته است که در حال باز آزمایی صحت و دقت مدل‌های کامپیوتری خود و قراردان مدل‌های مزبور تحت یک نظارت مرکزی است.
Standard Poor&#۰۳۹;s یک کمیته داخلی نظارت بر عملکرد مدل‌های پیچیده تشکیل داده است،‌ در حالی که موسسه اعتبارسنجی معتبر دیگر (Fitch) کاربرد مقیاس و مبانی جدیدی را در درجه‌بندی اعتباری و به‌کارگیری شاخص‌های جدیدی را در ارزیابی رتبه اعتباری ابزار مالی با ساختار ویژه اعلام داشته است.
قرار بوده است که سرپرست بازار داخلی اتحادیه اروپا در ماه اکتبر سال جاری پیشنهادهای خود را در زمینه ثبت نام، اعمال‌ نظارت بیرونی و اصلاحات مورد نیاز در حاکمیت شرکتی در موسسه‌های اعتبار‌سنجی با این دید که مقررات مزبور نهایتا‌ توسط اتحادیه اروپا به‌صورت قانون درآید، به اتحادیه مزبور ارائه کند. نامبرده پشتیبانی قانون‌گذاران با نفوذ در پارلمان اروپا را نیز که به دنبال آن هستند موسسه‌های اعتبار‌سنجی تحت نظارت قرار گرفته و مراحل ثبت نام و دریافت مجوز را طی کنند، به‌همراه دارد. سرپرست بازار داخلی اروپا قبلا موضوع «تعارض منافع» را که وی معتقد است در ذات ابزار مالی ساختار‌سازی شده است، در یک کنفرانس در دوبلین در ژوئن سال جاری (۲۰۰۸) مطرح کرده بود. وی اعلام داشت که برای مدت نامحدود منتظر آن نخواهد ماند که موسسه‌های اعتبار‌سنجی گام‌هایی جهت ارائه پیشنهادهای معنی‌داری به‌منظور ساماندهی فعالیت خود بردارند. وی اعلام داشت که نظام نامه‌های تدوین شده توسط سازمان بین‌المللی کمیته اوراق بهادار که به امضای موسسه‌های اعتبار‌سنجی رسیده است، تعهدات بی‌خاصیتی بیش نبوده است. وی می‌گوید: قبل از پیدا شدن بحران هیچ نشانه‌ای از اینکه فرآیند اعتبار‌سنجی ابزار مالی با ساختار ویژه از درون پوسیده است، بروز نکرده بود.
موسسه‌های اعتبار‌سنجی سعی داشته‌اند که برای احتراز از اینکه تحت نظارت سازمان‌های ذی‌ربط قرار گیرند، به‌طور داوطلبانه اصلاحاتی را در روش‌های اعتبارسنجی به‌کار گیرند. کارگروه رتبه‌سنجی اتحادیه اوراق بهادار و بازار مالی رهنمودهای خود را در ماه جولای سال جاری منتشر کرد. توصیه‌های مزبور به منظور بهبود در فاش‌سازی و شفافیت و کاستن از تعارض منافع بالقوه و آشکار کردن ساختار حق‌الزحمه‌های پرداختی به‌عمل آمده بود. با این وجود توصیه‌های مزبور یکی از پیشنهادهای عملی را که توجه بسیاری را به خود جلب کرده است، یعنی موضوع تغییر مبانی درجه‌بندی یا اضافه کردن پسوندی به درجه‌بندی‌های ابزار مالی با ساختار ویژه (جهت متمایز کردن ابزار مالی مزبور) که توسط سازمان نظارت مالی فرانسه مطرح شده بود، نادیده گرفته است.
برخی از مقامات مسوول اتحادیه اروپا‌تردید دارند که ثبت و پذیرش موسسه‌های اعتبار‌سنجی به خودی خود مسائل بروز کرده در بحران اعتباری متکی به مطالبات رهنی را حل کرده یا اینکه با پی‌آمدهای جهانی بحران مزبور مقابله کند.
یکی از سخنگویان اتحادیه اروپا اعلام داشت: ایراد اساسی در آن است که حق‌الزحمه موسسه‌های اعتبار‌سنجی توسط انتشار‌دهندگان اوراق بهادار و نه سرمایه‌گذاران پرداخت می‌شود. هیچ میزان نظارت نمی‌تواند این تعارض منافع را حل‌وفصل کند. مگر آنکه الگوی کسب‌وکار موسسه‌های اعتبار‌سنجی تغییر کند و این امر محالی است که اتفاق نخواهد افتاد.

دکتر کریم زاد‌گان

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد