ارزش افزوده اقتصادی، محک عملکرد مدیران بورسی

بررسی سود حسابداری (صورت سود و زیان) و اینكه می‌توان از آن به عنوان معیار مطمئن به منظور ارزیابی عملكرد شركت‌ها و مدیرانشان استفاده كرد یا نه، منظور این است كه معیار سود اقتصادی، سود مدیریت یا ارزش افزوده اقتصادی (EVA)(۱) معرفی شود و به سرمایه‌گذاران توصیه شود كه برای ارزیابی عملكرد شركت‌ها این معیار را جایگزین سود حسابداری (EAT)(۲) سازند.
این مقاله كه رویكرد آكادمیكی ندارد، تلاش دارد مفهوم اولیه EVA و مشكلات مترتب بر EAT را حدالمقدور به زبانی ساده بازگو كند بنابراین ابتدا به معایب سود حسابداری به اختصار پرداخته و توضیح داده می‌شود كه اصولا، ظهور مفهوم EVA در ادبیات سرمایه‌گذاری، می‌خواهد چه معایبی را از سود حسابداری رفع كند.
●سود حسابداری و كمبودها
اگر بخواهیم شكل‌گیری یك شركت مرور شود، درمی‌یابید كه نقطه تولد یك شركت، ظهور یك ایده نو در فكر و ذهن موسسان آن است، ایده‌ای كه انتظار می‌رود در بازار، تقاضا داشته باشد.
بدیهی است كه عملیاتی شدن یك ایده، نیازمند نقدینگی (پول) است كه تامین این نقدینگی در ایران حداقل از دو مسیر (اخذ وام از بانك و انتشار سهام عادی) صورت می‌گیرد.
نقدینگی تامین‌شده به سمت چپ ترازنامه منتقل شده و سپس در سمت راست ترازنامه، تبدیل به دارایی‌های ثابت و جاری می‌شود.به این ترتیب ترازنامه شركت تكمیل شده و عملیات شركت برای تبدیل آن ایده به محصول و فروش در بازار آغاز می‌شود.
این شروع كار است، چرا كه اشخاصی كه سمت چپ ترازنامه ما را تشكیل داده‌اند، یعنی افرادی كه پول مورد نیاز را در اختیار شركت قرار داده‌اند تا شركت تاسیس شود، چشم انتظار سود و زیان شركت هستند.به عبارتی مدعیان در سمت چپ ترازنامه قرار دارند كه انتظار بازدهی از پولشان را دارند.
این مدعیان كسی نیستند جز وام‌دهندگان و سهامداران، بنابراین وام‌دهندگان، مدعیان اصلی شركتند و قبل از هر گروهی، باید سهم آنها (بهره پولشان) پرداخت شود، سپس دولت سهم خود را از طریق مالیات می‌گیرد و اگر چیزی ته خزانه شركت باقی ماند، به سهامدار می‌رسد.
بنابراین با این توضیح ساده مظلومیت سهامداران نمایان می‌شود.
بدین ترتیب بحث اصلی ما در این مقاله از اینجا آغاز می‌شود كه آیا صورت سود و زیان پاسخ مناسبی به انتظارات مدعیان شركت (وام‌دهندگان و سهامداران) است یا خیر؟
برای سادگی بحث، دولت را در نظر نمی‌گیریم.همانطوری كه اشاره شد، وام‌دهندگان به شركت، توجهی به ریسك شركت ندارند، تحت هر شرایطی (خواه شركت سود كند، خواه زیان) مدعی دریافت اصل و بهره پول خود هستند، اما سهامدارانی كه با در اختیار قرار دادن پول خود سهام شركت را می‌خرند و همانطوری كه اشاره شد، صاحب ته‌مانده خزانه می‌شوند و اگر چیزی به آنها نرسید، حتی اعتراض آنچنانی ندارند.
در اینجا است كه سهامداران متحمل ریسك می‌شوند. بدیهی است كه آنها انتظار بازدهی بیشتری نسبت به وام‌دهندگان داشته باشند. به عنوان مثال اگر وام‌دهندگان انتظار بازدهی ۱۷درصدی دارند، سهامداران انتظارات بازدهی بیش از ۱۷درصد، مثلا ۲۰درصد را به دلیل تحمل ریسك بیشتر طلب می‌كنند.
به این ترتیب، در صورت سود و زیان شركت، وام‌دهندگان جایگاه مستحكمی دارند، اما سوال این است كه جایگاه سهامداران در صورت سود(زیان) شركت كجاست؟سهامدارانی كه در فراز و فرودهای شركت، همواره حضور دارند، چه جایگاهی در صورت سود و زیان شركت دارند؟
آیا می‌شود مدیران هر سودی حتی ناچیز را به سهامداران بدهند و مدعی شوند كه شركتشان سودآور است؟ این نكته را باید به خاطر سپرد كه شركت باید از نظر سهامداران سودده باشد، نه از نظر ارقام مندرج در صورت سود (زیان).
به این ترتیب اولین نقیصه در صورت سود و زیان آشكار می‌شود و آن این است كه صورت سود و زیان فقط هزینه بهره ۱۷درصد را در نظر می‌گیرد، ولی بازدهی ۲۰درصدی مورد انتظار سهامداران را در نظر نمی‌گیرد (شركت جایگاهی برای سهامداران قائل نیست) و هر چیزی به دست سهامدار برسد، حتی كمتر از ۲۰درصد هم باشد را سود به حساب می‌آورد. در حالی‌كه در رویكرد ارزش افزوده اقتصادی (EVA) این شركت زیان‌ده است.
به‌طور خلاصه رویكرد EVA می‌گوید: اگر سهامداران به اندازه‌ای كه انتظار داشته‌اند، بازدهی به دست نیاورند، شركت زیان‌ده محسوب می‌شود.دومین نقیصه در سود حسابداری این است كه به سادگی حسابداران می‌توانند در آن دستكاری كنند.به عنوان مثال آنها با تغییر روش‌های استهلاك (گیری)، ارزیابی موجودی‌ها و تغییر در میزان ذخایر مختلفی كه حسابداران در نظر می‌گیرند، دستشان برای دستكاری در سود حسابداری باز است. رویكرد EVA تعدیلاتی را پیشنهاد می‌كند كه با انجام دادن آنها، ترفندهای موجود حسابداران برای دستكاری در حساب‌ها، به حداقل می‌رسد.
نقیصه دیگر مترتب بر صورت سود و زیان این است كه هر نوع مخارجی را هزینه به حساب می‌آورد مخارجی مانند تحقیق و توسعه كه انتظار بازدهی بیش از یك سال از آنها می‌رود باید سرمایه‌ای شده و طی دوره مستهلك شوند. رویكرد EVA این مخارج را سرمایه‌گذاری به حساب می‌آورد.
حال اگر ارزش افزوده اقتصادی مثبت باشد، شركت سودآور است و این سود نشان از توانمندی‌های مجموعه مدیران آن شركت است. از این‌رو به ارزش افزوده اقتصادی، «سود مدیریت» نیز گفته می‌شود. اگر ارزش افزوده‌ اقتصادی منفی شود، به این معنی است كه دارایی‌های شركت به‌طور كارآمد مدیریت نشده است. چنانچه ارزش افزوده اقتصادی یك شركت به‌طور مستمر منفی شود، احتمال می‌رود در یك بازار كارای سرمایه، سهامداران از افزایش سرمایه شركت استقبال نكنند.
●ظهور ارزش افزوده اقتصادی
ابزار تحلیلی ارزش افزوده اقتصادی (EVA)، در سال ۱۹۸۲ از سوی موسسه «استرن و استیوارت» واقع در نیویورك به‌كار گرفته شد. (www.EVA.com) ابزار تحلیلی EVA از همان ابتدا مورد پذیرش جامعه شركت‌ها قرار گرفت، چرا كه روشی نوآورانه، برای یافتن ارزش واقعی شركت و ارزش مدیران آن بود.
شركت‌های سرمایه‌گذاری بزرگ مانند «Global Asset Management»، در انتخاب سهام و ساختار پرتفوی (سبد سهام) از آن بهره می‌جویند. شركت‌های تولیدی مانند كوكاكولا نیز از این معیار به عنوان مبنای پرداخت به مدیران استفاده می‌كنند.
این مبنای پرداخت، باعث می‌شود مدیران در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری، مانند سهامدار شركت عمل كنند. استرن و استیوارت به صراحت اعلام می‌كنند كه «سود حسابداری را به عنوان معیار ارزیابی عملكرد، فراموش كنید».
به‌طوركلی تئوری EVA بر مبنای دو اصل موكد زیر بنا نهاده شده است:
۱) شركت به‌طور واقعی سودآور نیست، مگر اینكه درآمدهایش بیش از هزینه فرصت از دست رفته آن شركت باشد.
۲) ثروت برای سهامداران زمانی ایجاد می‌شود كه مدیران شركت، تصمیمات سرمایه‌گذاری را طوری اتخاذ كنند كه خالص ارزش فعلی (NPV) (۴) آنها مثبت باشد.
به لحاظ پیچیدگی محاسبه EVA به‌ویژه پیچیدگی انجام تعدیل‌های حسابداری، این معیار در بازار سرمایه ایران كاملا ناشناخته است.
اما فرمول محاسبه EVA به‌صورت زیر است:
EVA=(r-c)*capital
هزینه سرمایه = c
بازدهی سرمایه = r
سرمایه = capital = سرمایه دفتری + تعدیلات حسابداری
منظور از هزینه سرمایه، متوسط موزون بازدهی مورد انتظار مدعیان شركت، براساس سهمشان در تامین نقدینگی مورد نیاز شركت است. به بیان دیگر بازدهی سرمایه عبارت است از خالص سود عملیاتی تقسیم بر سرمایه است. منظور از سرمایه در اینجا، سرمایه‌ای است كه تعدیل‌های حسابداری در آن اعمال شده است.
در رویكرد EVA، هر پولی كه در شركت موجود است، بدون در نظر گرفتن منبع آن، سرمایه محسوب می‌شود، به عنوان مثال ذخیره مطالبات مشكوك‌الوصول، وجهی است كه از شركت خارج نمی‌شود و حسابداران با مقاصد احتیاطی و محافظه‌كارانه در شركت نگهداری می‌كنند. بنابراین، پولی است كه در شركت موجود است و باید هزینه این پول در سرمایه شركت دیده شود تا هم در سود خالص عملیاتی و هم در سرمایه، تعدیل لازم صورت گیرد.
ماهیت تعدیل‌های حسابداری در این است كه هر نوع هزینه غیرنقدی كه در شركت از سوی حسابداران ثبت می‌شود، به معنای خروج نقدینگی از شركت نیست و بنابراین رویكرد EVA پیشنهاد می‌كند در محاسبه EVA این تعدیل‌ها به صورت دوطرفه در خالص سود عملیاتی و سرمایه انجام پذیرد.
تعدیل دیگری كه می‌توان انجام داد سرمایه‌ای كردن مخارج تحقیقاتی و آموزشی است كه بازدهی آنها بیش از یك‌سال است، بنابراین هزینه‌ای كردن آنها در یك‌سال منطقی به نظر نمی‌رسد. از آوردن سایر تعدیل‌های صرف‌نظر كرده تا علاقه‌مندان به طور شخصی به پیگیری موضوع بپردازند. ذكر این نكته نیز لازم است كه اگر EVA را بدون انجام تعدیل‌های حسابداری محاسبه كنیم به آن RI ا(۴) گفته می‌شود كه به معنای «سود باقی‌مانده» است. به بیانی ساده‌تر تنها تفاوت RI با EVA در لحاظ نكردن تعدیل‌ها است.
●●نتیجه‌گیری
از این مقاله می‌توان چنین استنباط كرد كه شركت‌های بسیاری هستند كه سود حسابداری در آنها مثبت است، ولی ارزش افزوده اقتصادی‌شان منفی است. به عبارتی فقط از دیدگاه وام‌دهندگان سود آورند نه از دیدگاه سهامداران. با توجه به این كه ارزش افزوده اقتصادی (سود اقتصادی) كل هزینه‌های سرمایه را در نظر می‌گیرد، این نقطه ضعف موجود در سیستم حسابداری كه فقط هزینه بدهی را در نظر گرفته و سود شركت را بیش از مقدار واقعی نشان می‌دهد، مرتفع شده و با تعدیل‌هایی كه پیشنهاد می‌كند، انگیزه حسابداران برای دستكاری در حساب‌ها به طرز چشمگیری كاهش می‌یابد.
همچنین می‌توان در تعیین ارزش سهام شركت‌ها به جای این كه سود حسابداری را با نرخ بازده مورد انتظار سهامداران تنزیل كنیم، ارزش افزوده اقتصادی را با نرخ هزینه سرمایه تنزیل كنیم تا تصویری نسبتا واقعی از عملكرد شركت ارائه شود. از طرفی در موقعیت فعلی ایران كه رشد اقتصادی اندك است و شركت‌ها با محدودیت منابع مالی مواجه هستند، طبیعی است كه مدیریت و استفاده بهینه از منابع مالی بسیار حیاتی است. حال در این مسیر، ارزش افزوده اقتصادی كه بر كاهش هزینه سرمایه و استفاده بهینه از منابع سرمایه‌ای تاكید دارد، می‌تواند نقش اساسی ایفا كند. بدین‌ترتیب اتخاذ رویكرد ارزش افزوده اقتصادی، در شركت‌های ایرانی ضروری به نظر می‌رسد. هرچند در این مقاله به طور مبسوط به EVA پرداخته نشد، ولی چارچوب مفهومی آن تشریح شد. در خاتمه یادآور می‌شود كه مفهوم EVA با آنچه كه تحت عنوان ارزش افزوده یا صورت ارزش افزوده در ادبیات حسابداری مطرح می‌شود، تفاوت‌های بنیادین دارد.

دكتر غلامحسین دوانی

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد