بازار گردان

حدود یک سال است که ضرورت وجود بازار گردان در بورس تهران احساس شده است و عملیات بازارگردانی برای برخی از شرکت‌ها در بورس تهران صورت می‌گیرد. هر چند بازارگردانان بورس تهران ساختاری متفاوت از استانداردهای متعارف شرکت‌های بازارگردانی بورس‌های بزرگ دنیا دارند، اما فعالیت غیرحرفه‌ای آنها تا حدودی توانسته است دامنه نوسان قیمت را در برخی شرکت‌ها کنترل کند.
در این نوشتار ضمن بررسی مختصر عملکرد بازارگردانان، به بررسی دلایلی که وجود چنین نهادهائی را ضروری می‌سازد توجه شده است.
● بازارگردان کیست
بازارگردانی یک فعالیت تخصصی است. بازارگردانان، مؤسسات و نهادهائی هستند که مسئولیت تنظیم نوسانات قیمت و رساندن آن به سطح واقعی و نیز و کنترل ریسک شرکت را در موقع بحرانی بر عهده دارند. هر چند بقای بازارگردانان به کسب سود بستگی دارد و کسب سود نیز برای این مؤسسات، تنها از طریق خرید و فروش دارائی‌های مالی امکان‌پذیر است، اما ماهیت و هدف اصلی بازارگردانی نه کسب سود، بلکه کاهش دامنه نوسانات قیمت و در واقع کنترل ریسک سهام، حفظ نقدشوندگی سهام و تنظیم جریان عرضه و تقاضای سهم در بازار است. طبیعی است پرداختن به اموری چنین تخصصی نیازمند بازارگردانان در چارچوب قانون و اختیارات خود با ارائه پیشنهاد قیمت، نقدینگی بازار را تضمین می‌کنند و سهامداران قادر خواهند بود که به راحتی طبق چنین اختیاراتی و یا خارج از آن به دادوستد سهام خود بپردازند.
لازم به ذکر است مؤسسات و نهادهائی که فعالیت بازارگردانی انجام می‌دهند، عموماً نهادهای مستقلی هستند که بنا بر تخصص و اندازه‌شان بازارگردانی شرکت‌ها را بر عهده می‌گیرند و یا برای بازارگردانی انتخاب می‌شوند. همچنین برای پذیرفتن سهام شرکت‌های جدید که وارد بورس می‌شوند و یا فروش حق تقدم شرکت‌هائی که از طریق صرفه سهام افزایش سرمایه می‌دهند از بازارگردانان استفاده می‌شود.
● هدف‌های بازارگردانی در بورس تهران
بیش از یک سال است که بحث بازارگردانی در بورس ایران مطرح شده است و فعالیت بازارگردانی برای برخی از شرکت‌ها در حال انجام است. پس از رشد ۱۲۷ درصدی شاخص بورس در سال ۱۳۸۲، که بیشتر کارشناسان حرفه‌ای بازار را به وحشت انداخت و ابزارهای زیادی برای مهار این رشد و کاهش تا حد ممکن دامنه نوسان قیمت‌ها به‌کار گرفته شد، ضرورت وجود نهادهائی به‌عنوان بازارگردان برای شرکت‌های خاص مطرح گردید. در واقع ضرورت تشکیل این نهادها را در بازار ایران باید در کنترل و ایجاد چسبندگی قیمت سهام در روند نزولی بازار و حفظ نقدشوندگی سهام جست‌وجو کرد. در نتیجه انتظار سازمان بورس از بازارگردانان این بود که به پرسش‌های زیر پاسخ دهند:
۱. آیا بازارگردان توانسته است سهام را متعادل کند و بدون وجود صف، وضعیت عرضه و تقاضای متعادلی را مستقر سازد؟
۲. آیا بازارگردان توانسته دامنه نوسان قیمت را محدود و قیمت‌های عرضه و تقاضا را نزدیک به‌هم در سامانه معاملات ارائه کند؟
۳. آیا بازارگردان توانسته قدرت نقدشوندگی سهام را حفظ و دامنه نقدشوندگی را به بخش بیشتری از متقاضیان سرمایه‌گذاری گسترش دهد؟
● عملکرد بازارگردانان در بورس ایران
هر چند اهدافی که برای بازارگردانان تعیین شده، بسیار مطلوب است، اما بازارگردانان در عمل در جهت حفظ قدرت نقدشوندگی سهام گام برداشتند و در واقع با توجه به توان خود برای مهار ریزش قیمت سهام و حفظ ارزش شرکت کوشیدند. در خور تأمل اینکه آنان به‌عنوان نهادی مستقل، و به‌دلیل جو حاکم بر بازار، زیان مالی فراوانی بر آنان وارد شد. اما پرسش مهم آن است که آیا فعالیت بازارگردانان توانسته است ارزش شرکت‌ها را در سطح قیمت ذاتی حفظ و یا دامنه نوسانات قیمت را کنترل کند؟ برای مثال بازارگردان شرکت سرمایه‌گذاری غدیر به‌دلیل فعالیت بازارگردانی این شرکت در اسفند ۱۳۸۳ بیش از ۵۰ میلیون تومان زیان متحمل شد، با این وجود نتوانست قدرت نقدشوندگی سهم را حفظ کند و در عمل تنها دامنه نوسان قیمت را تا حدودی کنترل کرد. این در حالی است که حفظ ارزش شرکت در سطح موردنظر ارزشی به مراتب بیشتر از ۵۰ میلیون تومان برای سهامداران و بازار داشت. این امر از تفاوت عملکرد در سطح خرد و کلان حکایت می‌کند.
در سال ۸۲، رشد ۸۵ درصدی شاخص کل در کمتر از پنج ماه، کارشناسان بورس را بر آن داشت تا سیاست جدیدی را برای کنترل قیمت سهم به‌کار گیرند. سیاست حجم مبنا تا حدودی نقش بازارگردانان را در بازار بازی کرد و دامنه نوسان قیمت‌ها را کاهش داد. به بیان دقیق‌تر تا حدودی جلوی شکل‌گیری روندها افرازطی سهام را گرفت. اما جو روانی منفی شکل گرفته در بازار در ماه‌های بعد به‌قدری وسعت یافت که حتی سیاست حجم مبنا نیز نتوانست مانع ریزش قیمت‌ها و شاخص‌ شود. این امر نیز نه تنها معلول عملکرد بازار در دوره قبل بود، بلکه نتیجه افزایش ریسک‌های سیاسی - اقتصادی موجود در کشور، و عمدتاً مسائل در ارتباط با انرژی هسته‌ای، بود.
هر چند بازارگردانان توانستند تا حدودی نوسان قیمت شرکت‌های موردنظر را کنترل کنند و مانع ریزش قیمت سهام شوند، اما در مجموع شاخص بورس همچنان روند نزولی خود را ادامه داد و کاری از دست بازارگردانان ساخته نبود. در واقع بازارگردانی در سطح خرد توانست ریسک شرکت را کاهش داده، نقدشوندگی آن را حفظ کند، اما در سطح کلان تغییری در ساختار معاملاتی بازار ایجاد نکرد و همچنان ریسک معاملات در بازار بالا ماند. نقدشوندگی کل بازار نیز نسبت به دوره‌های قبل به مراتب کاهش یافت. برای نمونه زمانی‌که بازارگردانی برای شرکت سرمایه‌گذاری غدیر آغاز گشت تا حدودی توانست قیمت سهم را در سطح معینی تثبیت کند. البته نقدشوندگی سهم بسیار کاهش یافته بود و تنها خریدار آن همان بازارگردان بود، اما ریسک حاصل از نوسان قیمت به‌خوبی توسط بازارگردان کنترل شد.تقریباً همین نتیجه درباره بیشتر شرکت‌هائی که بازارگردانی درباره سهام آنها صورت گرفت. صادق بود در واقع آنها تنها توانستند ارزش شرکت را در سطح معینی حفظ کنند، گرچه قدرت نقدشوندگی شرکت‌ها بسیار کاهش یافت.
اما در سطح کلان بازار شاید نتوان حتی با بررسی روند شاخص کل از ابتدای سال ۱۳۷۱ تا آبان ۱۳۸۴ و نیز محاسبه ریسک بازار ارزیابی درستی از عملکرد بازارگردانان به‌دست آورد. برای روشن شدن موضوع شاید بهتر باشد روند بازار را از ابتدای سال ۷۱ تاکنون به دو دوره تقسیم کرد:
بخش اول، از ابتدای سال ۱۳۷۱ تا پایان سال ۱۳۸۱
بخش دوم، از ابتدای سال ۱۳۸۲ تاکنون (آبان ۱۳۸۴)
ریسک بازار در ۱۱ سال دوره اول برابر ۵،۱۳۳۲ واحد بود، اما از ابتدای سال ۱۳۸۲ تاکنون، یعنی ظرف ۳۲ ماه گذشته، برابر ۸،۲۳۲۵ واحد بود. به بیان دیگر ریسک بازار از سال ۱۳۸۲ تاکنون تقریباً دو برابر ریسک بازار در ۱۱ سال قبل از ۱۳۸۲ است. همان‌طور که می‌دانیم بازارگردانی درباره شرکت‌های بزرگ و شرکت‌های پیشرو، که تأثیری به‌سزا بر شاخص بازار داشتند، انجام شد، اما در عمل نتوانست مانع روند منفی شاخص شود، تا حدودی ریسک کلان بازار را کاهش دهد و یا قدرت نقدشوندگی بازار را حفظ کند.
آزادسازی بازار از سال ۸۲، تا حدودی سبب افزایش ریسک بازار شد؛ که امری طبیعی است، اما افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در یک سال اخیر شاید ارتباط زیادی با عوامل داخلی بورس نداشته باشد و بیشتر معلول عوامل بیرونی از جمله مسائل مربوط به انرژی هسته‌ای و تا حدودی انتظارات سهامداران نسبت به دولت جدید باشد.
به هر روی این پرسش را باید مطرح ساخت که چرا فعالیت بیشتر بازارگردانان در بازار ایران با زیان همراه بوده است؟ شاید اگر فعالیت بازارگردانان در دوره رونق و رشد بازار همسان با دوره رکود و کاهش قیمت‌ها بود آنان متحمل چنین زیانی نمی‌شدند. به بیان دیگر، کنترل تقاضای سهام و عطش خریداران در دوره رونق با عرضه مداوم سهم توسط بازارگردانان و جلوگیری از سفته‌بازی عده‌ای خاص و حفظ ارزش شرکت در محدوده مشخصی از ارزش ذاتی آن، نه تنها بازارگردانان را از سود بهره‌مند می‌ساخت، بلکه با مهار رشد حبابی قیمت‌ها از ریسک شرکت می‌کاست. حاصل این فرآیند نیز در شکل کنترل عرضه سهام و از بین بردن صف‌های فروش، و مهار نوسان قیمت در دامنه محدودتر به‌هنگام رکود و شکل‌گیری جو منفی در بازار بروز می‌کردو هزینه کمتری را به بازارگردانان تحمیل می‌کرد.
عملاً در ایران ضرورت وجود بازارگردانان زمانی احساس شد که بازار در رکود قرار داشت و روند نزولی بر شاخص و قیمت‌ها حاکم بود.
● نتیجه‌گیری
همچنان که بیان شد مؤسسات بازارگردانی توسط افراد متخصص و تحلیلگران بازار اداره می‌شوند. افزون بر این، بازارگردانی نیازمند حجم معینی سرمایه و سهام برای فعالیت است. در بازار ایران مؤسسه بازارگردان، مادر و یا زیرمجموعه شرکت موردنظر است که برای حمایت از سهام و حفظ ارزش بازاری آن اقدام به بازارگردانی می‌کند.
با توجه به ساختار بورس ایران و درصد پائین سهام شناور آزاد اکثر شرکت‌های پذیرفته‌شده، کنترل و هدایت سهام چنین شرکت‌هائی به آسانی امکان‌پذیر عملکرد دوره‌های قبل نیز گواه همین مطلب است. شاید بتوان ادعا کرد در صورت وجود نقدینگی کافی خود شرکت‌ها قادر هستند در شرایط بحرانی دامنه نوسان قیمت را کنترل کنند و مانع روند نزولی سهام شوند. در چنان شرایطی دیگر نیازی به بازارگردان در بازار نیست.
اما برخی تغییرات ساختاری شکل گرفته در بازار تهران در سال‌های اخیر، از جمله گسترش بورس‌های منطقه‌ای و ورود سهامداران جدید و طبعاً ناآزموده - به بازار، افزایش توقع سهامداران به‌دلیل عملکرد بورس در سال ۸۲، فقدان تحلیلگران و مشاوران قوی در بازار، هدایت روند قیمت‌ها توسط افراد پیشرو و... حضور بازارگردانان حرفه‌ای، مستقل و کارآ را ضروری می‌سازد. این حضور به حفظ و کنترل ارزش شرکت در محدوده قیمت ذاتی آن و کاهش ریسک بازار کمک شایانی خواهد کرد. با این وجود آیا بازارگردانان در ایران از افراد متخصصی برخوردار هستند؟ آیا رفتاری حرفه‌ای و مستقل در بازار دارند؟ و آیا توانسته‌اند ارزش سهام را در سطح واقعی آن حفظ کنند؟ شاید بهتر آن باشد که پاسخ این پرسش‌ها را از زیان بازارگردانان شنید.

علینقی رفیعی امام

منبع : مجله روند اقتصادی