چهار طرح، دو چشم‌انداز

بررسی تأثیرات سیاست‌های جدید مجلس بر بازار مالی
طرح تثبیت قیمت‌ها، عمدتاً معطوف به کنترل قیمت‌ حامل‌های انرژی است، می‌تواند هزینهٔ تولید شرکت‌ها را کاهش داده، سبب افزایش سودآوری آنها در سال‌های آتی شود. همچنین سیاست تثبیت نرخ ارز مسیر ورود سرمایهٔ ایرانیان مقیم خارج را به بازار کشور هموار می‌کند. در عین‌حال، جذب این نقدینگی از سوی بازار بورس اوراق بهادار سبب رونق بازار سهام کشور خواهد شد. در مقابل، طرح تثبیت قیمت‌ها، موجب کسری بودجه می‌شود. کاربرد روش‌های تأمین کسری بودجه نیز به نوبهٔ خود سبب افزایش پایهٔ پولی می‌شود. تورم، نتیجهٔ گریزناپذیر این دو فرآیند است و کاهش بازده واقعی بورس را در پی خواهد داشت. در میان این چهار طرح، طرح کاهش نرخ سود بانکی، بیشترین تأثیر را بر بازار اوراق بهادار خواهد گذاشت، دلیل این امر را می‌توان چنین توضیح داد: طبق قانون ”والراس“ در یک اقتصاد دو بخشی در حال تعادل، همیشه میزان پس‌انداز با میزان سرمایه‌گذاری برابر است. در واقع تمام منابع پس‌انداز شده در بازار پول (تراوشات) مجدداً در بازار دیگری به سرمایه‌گذاری (تزریقات) تبدیل می‌شوند. البته برخی معتقد هستند که وجود بازارهای پولی قوی و کارا می‌تواند از یک واحد پس‌انداز، بیش از یک واحد پس‌انداز، بیش از یک واحد سرمایه‌گذاری ایجاد کند. این امر، در ادبیات اقتصادی، ”حد نهائی کارآئی ابزارهای بازار پول و سرمایه“ نام گرفته است. بر این اساس عوامل کاهندهٔ پس‌انداز در یک کشور موجب کاهش سرمایه‌گذاری در آن کشور می‌شوند. از سوی دیگر نیک می‌دانیم که رابطهٔ میان نرخ بهره و میزان پس‌انداز و سرمایه‌گذاری کاملاً مشخص و متفاوت است. به بیان روشن‌تر، رابطهٔ میان میزان پس‌انداز و نرخ بهره، رابطه‌ای مثبت و ارتباط میان میزان سرمایه‌گذاری و نرخ بهره رابطه‌ای کاملاً منفی است. بدین معنا که افزایش نرخ بهره سبب افزایش میزان پس‌اندازها و در مقابل موجب کاهش میزان سرمایه‌گذاری می‌شود. در نظام بازار، نرخ تعادلی بهره براساس عرضه و تقاضای پس‌انداز و سرمایه‌گذاری‌ و در واقع به گونه‌ای تعیین می‌شود که میان پس‌انداز و سرمایه‌گذاری تعادل برقرار می‌گردد. اما در سیستم دستوری تعیین نرخ بهره، همواره احتمال بروز عدم تعادل در بازار وجود دارد. برای مثال به گفتهٔ رئیس کل بانک مرکزی، هم‌اکنون با توجه به نرخ بهره، میزان تقاضا برای اخذ تسهیلات بانکی، سه برابر منابع موجود است. این امر، خود دلیلی بر ناکارآئی نظام بانکی کشور است. البته وجود ناکارآئی پنهان (X-inefficiency) در سیستم بانکی کشور بر کسی پوشیده نیست. چه بسا سیاست اخیر مجلس بتواند ناکارآئی پنهان سیستم بانکی را بیشتر نمایان ساخته، آن را به سمت سیستمی کارا هدایت کند.
براساس فرمول (p=x/r) که بر تعیین قیمت اوراق بهادار حاکم است یعنی اگر در یک سال، سود مشخصی به میزان x واحد به اوراق بهادار بدون سررسید تعلق گیرد و قیمت اوراق بهادار p باشد، نرخ بازده اوراق بهادار r خواهد بود. این امر نشان از رابطه‌ای منفی میان قیمت اوراق بهادار و نرخ بازده دارد. نرخ بازده اوراق بهادار نیز به نوبهٔ خود ارتباط نزدیکی با نرخ بهرهٔ بازار دارد. بدین معنی که انتظار کاهش نرخ بهره در آینده، موجب افزایش قیمت اوراق بهادار و افزایش انتظارات سهامداران از بازار و افزایش شاخص P/E بورس خواهد شد.
طبق تازه‌ترین آمار بیان شده از سوی رئیس کل بانک مرکزی، بیش از ۲۰ میلیون سپرده‌گذار در بانک‌های کشور وجود دارد که سپردهٔ حدود ۸۰ درصد آنها کمتر از صد هزار تومان است. این آمار به خوبی نشان‌دهندهٔ حجم و شمار سپرده‌های اجباری در نظام بانکی کشور است. به بیان دیگر، سرمایه‌های اندکی در اختیار شهروندان است. است که به‌دلیل ناتوانائی آنان در سرمایه‌گذاری مستقیم، خرید کالاهای حافظ قدرت خرید پول (مانند مسکن، زمین، ...) و نیز خرید کالاهای مصرفی و رفاهی همچون اتومبیل، تلفن همراه و کالاهای لوکس، به اجبار در بانک‌ها سپرده‌گذاری شده‌اند.
البته در این میان می‌توان به دو دلیل دیگر برای این سرمایه‌های اندک اشاره کرد: یکی خرید اوراق مشارکت و دیگری خرید سهام که هر دو، سرمایه‌گذاری در بازار اوراق بهادار محسوب می‌شوند.
خرید اوراق مشارکت به‌دلیل سود مشخص و تضمین شدهٔ آن دقیقاً وضعیتی همچون سپرده‌گذاری بدون خطر را در بانک‌ها دارد. با این تفاوت که برخلاف سپرده‌گذاری در بانک‌ها، اوراق مشارکت در ایران در زمان‌های مشخص و برای مدت کوتاهی عرضه می‌شوند.
از سوی دیگر گرچه سرمایه‌گذاری در بازار بورس اوراق بهادار و خرید سهام با همان سرمایه‌های اندک ۱۰۰ هزار تومانی نیز میسر است، ولی به‌دلیل وجود ریسک سرمایه‌گذاری در این بازار، عموم مردم، که از ریسک گریزانند، از ورود به بازار سهام پرهیز کرده، ترجیح می‌دهند، سپرده‌های اندک خود را در بانک‌ها حفظ کنند.
وجود ۵/۲ میلیون سهامدار (کمتر از ۵ درصد جمعیت کشور) در مقابل ۱۷ میلیون سپرده‌گذار، نشان از ریسک‌گریز بودن عموم مردم و فقدان فرهنگ سهامداری در کشور دارد. البته در سال‌های اخیر این رویکرد عمومی تا حدودی در کشور تعدیل شده است؛ به‌طوری‌که تعداد خریداران سهام در بازار بورس از ابتدای سال ۱۳۸۲ تا شهریور ۸۳ یعنی در یک دورهٔ زمانی ۱۸ ماهه، بیش از ۶۰۰ درصد رشد داشته است. دلیل عمدهٔ این امر، که نشان‌دهندهٔ توان بالقوهٔ جامعه برای پذیرش ریسک برای به‌دست آوردن سود بیشتر است، بازده مطلوب بورس در سال ۸۲ بود.
حال باید به پاسخ این پرسش پرداخت که با کاهش سود تسهیلات بانکی، که به طبع کاهش سود سپرده‌ها را در پی خواهد داشت، آیا سپرده‌گذاران همچنان به پس‌انداز در بانک‌ها تمایل خواهند داشت؟ همین پرسش دربارهٔ رویکرد عموم مردم به خرید اوراق مشارکت نیز صادق است. زیرا در پی کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، لاجرم نرخ سود اوراق مشارکت نیز در دوره‌های آتی کاهش خواهد یافت.
با توجه به ناتوانی عموم مردم برای سرمایه‌گذاری در بخش زمین و مسکن و یا خرید کالاهای بادوام و رفاهی برای حفظ قدرت خرید، به‌نظر می‌رسد بیشتر سرمایه‌گذارانی که از ریسک‌پذیری بیشتر برخوردار هستند، جذب بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار کشور شوند. ورود این سرمایه‌گذاران جدید نه تنها سبب رونق بیشتر بورس اوراق بهادار می‌شود، بلکه به تقویت احساس امنیت در کشور نیز کمک می‌کند. در سطحی وسیع‌تر، از میزان ریسک سرمایه‌گذاری در کشور خواهد کاست و زمینهٔ ورود سرمایه‌ٔ خارجی را به کشور مساعد می‌کند. این نتایج، به نوبهٔ خود، سبب سرمایه‌گذاری بیشتر و رشد اقتصادی کشور خواهند شد. (آخرین مطالعات در خصوص انتقال سرمایه بین کشورها، نشان می‌دهد که جریان سرمایهٔ بیشتر از آنکه به نرخ بهره بستگی داشته باشد با امنیت سرمایه در کشور در مقصد ارتباط دارد).
در عمل باید به موضوع مهم دیگری نیز توجه کرد: با توجه به اینکه بیش از ۸۰ درصد سپرده‌گذاران بانک‌ها کمتر از ۱۰۰ هزار تومان پس‌انداز دارندو با در نظر گرفتن میزان تورم، می‌توان گفت که این گروه نه تنها سود واقعی دریافت نکرده‌اند، بلکه در مواقعی سود دریافتی آنها منفی نیز بوده است. با این همه براساس آمارهای بانک مرکزی، پس‌انداز مردم نزد بانک‌ها در سال‌های اخیر رشد داشته است. بدین‌ترتیب می‌توان نتیجه گرفت که ۸۰ درصد سپرده‌گذاران بدون توجه به افزایش یا کاهش نرخ سود بانکی چیست؟ این گروه در زمرهٔ کسانی هستند که از تسهیلات بانکی استفاده می‌کنند و در حقیقت از جمله مشتریان پروپا قرص بانک‌ها به‌شمار می‌روند. در واقع هدف آنان از پس‌انداز در نظام بانکی بهره‌مندی از سود سپرده‌ها نیست، بلکه دریافت تسهیلات بانکی است. به همین دلیل کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی نه تنها این گروه را از بانک‌ها گریزان نمی‌کند، بلکه آنان حاضر هستند برای گرفتن تسهیلات بیشتر و با نرخ بهره کمتر مبلغ بیشتری نزد بانک‌ها پس‌انداز کنند؛ به‌ویژه از آن‌رو که نفع آنها در دریافت تسهیلات بانکی به مراتب بیشتر از سود اندکی است که به پس‌انداز آنها تعلق می‌گیرد. به بیان دیگر و در یک چشم‌انداز کلی نه تنها از میزان سپرده‌ها نزد نظام بانکی کاسته نمی‌شود، بلکه این سپرده‌گذاران از سیستم بانکی جدا و جذب بازارهای دیگر مانند بورس اوراق بهادار نمی‌شوند.
همچنان که اشاره شد علی‌رغم نرخ‌های کنونی سود تسهیلات در نظام بانکی و بوروکراسی حاکم بر این نظام، هم‌اینک تقاضا برای دریافت تسهیلات سه‌برابر اعتبارات موجود است. در عین‌حال با توجه به نرخ تسهیلات بازار، که دو تا سه برابر نرخ تسهیلات بانکی است، گیرندگان این‌گونه تسهیلات از نوعی رانت بهره‌مند می‌شوند. کاهش نرخ سود بانکی این رانت را افزایش داده، سبب تجهیز بازار غیرمتشکل پولی به موازات سیستم بانکی کشور می‌شود. (پدیده‌ای همچون شرکت‌های مضاربه‌ای که در سال‌های دههٔ ۶۰ شاهد آن بودیم) چنین عارضه‌ای نه تنها مانع افزایش سرمایه‌گذاری واقعی در کشور، شیوع دلال‌بازی و ایجاد شغل‌های کاذب در کشور می‌شود، بلکه سپرده‌گذاران و سپرده‌های موجود در بانک‌ها را، به‌جای حرکت به سوی بازار اوراق بهادار، جذب این بازار موازی غیرمتشکل همچون شرکت‌های مضاربه‌ای دههٔ ۶۰ خواهد کرد.
برای جلوگیری از این آسیب احتمالی، لازم است بسترهای مناسب برای سیاست کاهش نرخ سود تسهیلات فراهم شود و فرهنگ سهامداری در کشور بیشتر رواج یابد. در این میان به‌ویژه توجه به دو موضوع از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است:
نخست آنکه حتی اگر هر سه مصوبهٔ مجلس نیز قابلیت اجراء بیابند تنها می‌توانند در مقام عوامل بیرونی، بر بازار بورس مؤثر افتند. تجربه به روشنی گواه آن است که بورس ایران - همچون اقتصاد ایران - بیش از اینکه به تئوری‌های اقتصادی پایبند باشد نسبت به واقعیت‌های جامعه واکنش نشان می‌دهد؛ واقعیت‌هائی که گاه از منطق رایج اقتصادی نیز تبعیت نکنند. بنابراین بهتر است قانونگذاران، سیاست‌های خود را با واقعیات مشخص جامعه هماهنگ سازند و نه تئوری‌های مجرد اقتصادی.
نکتهٔ دوم. بورس تهران از مشکل دیرپای ساختاری در رنج است. در حقیقت ساختار بورس در کشور بی‌شباهت به ساختار اقتصاد ایران نیست: همچنان که اقتصاد کشور، تک‌محصولی و متکی به بازار فروش نفت خام است،بورس نیز به بازاری تک‌شرکتی و یا تک صنعتی تبدیل شده است. شرکت‌هائی همچون ”سرمایه‌گذاری غدیر“ و یا ”سرمایه‌گذاری بانک ملی“ و ”صندوق بازنشستگی“ چنان در سال‌های اخیر متورم شده‌اند که به راحتی می‌توانند بر روند شاخص‌های بورس تأثیر بگذارند. یا همچنان که می‌دانیم صنعت سیمان به تنهائی بیش از ۳۰ درصد ارزش بازار تهران را شامل می‌شود. این در حالی است که سیمان از جمله محصولاتی است که در سبد حمایتی مصرف‌کننده قرار دارد و قیمت آن توسط وزارت بازرگانی تعیین می‌شود. به بیان دیگر وزیر بازرگانی اقتدار تعیین تکلیف بیش از ۳۰ درصد ارزش بازار بورس تهران را دارا است و سیاست‌های اتخاذ شده از طرف این وزارتخانه در خصوص قیمت‌گذاری محصول سیمان به راحتی می‌تواند سبب رکود و یا رونق بازار بورس تهران می‌شود.
از همین رو نیز هست که بر ضرورت بهینه‌سازی ساختار کنونی بورس تهران تأکید می‌شود.

علینقی رفیعی امام

منبع : مجله روند اقتصادی